Оценка бизнеса доходным подходом образец метод капитализации. Доходный подход к оценке предприятия

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой: V = I / R ,

где:V – стоимость предприятия (бизнеса); I – величина чистой прибыли; R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «ХХХ» - функционирует и развивается как бизнес с 2000 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «ХХХ», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Москва, ул. ХХХХХ, д. 0. Других магазинов, отделений или филиалов ООО «ХХХ» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «ХХХ» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ финансовой отчетности предприятия. 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. 3. Расчет ставки капитализации. 4. Определение предварительной величины стоимости. 5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов. 6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки. На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном модельном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «ХХХ» :

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной кредиторской задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована . Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года. 2. Прибыль первого прогнозного года. 3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации . Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Механизм управления стоимостью бизнеса строится на положении о том, что стоимость компании определяется ее способностью производить денежный поток в течение длительного времени. А ее способность производить денежный поток (а следовательно, и создавать стоимость), в свою очередь, определяется такими факторами, как долгосрочный рост и отдача, которую компания получает от своих инвестиций сверх затрат на капитал..

Таким образом, доходный подход, согласно Международных стандартов оценки (п.п. 6.7.2 МР6 МСО), предусматривает установление стоимости бизнеса, доли в собственности на бизнес или ценной бумаги путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод.

Двумя наиболее распространенными методами согласно Международным стандартам оценки в рамках доходного подхода являются:

Капитализация дохода;

Дисконтирование денежного потока или дивидендов.

В методах капитализации дохода для конвертации дохода в стоимость репрезентативная величина дохода делится на ставку капитализации или умножается на мультипликатор дохода. В теории могут быть разнообразные определения дохода и денежного потока. В методах дисконтированного будущего денежного потока и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной стоимости. Может использоваться множество определений денежного потока. На практике обычно используются чистый денежный поток (денежный поток, который может распределяться среди акционеров) или фактические дивиденды (особенно в случае держателей неконтрольных пакетов). Дисконтная ставка должна соответствовать принятому определению денежного потока. При реализации доходного подхода ставки капитализации и дисконтные ставки определяются по данным рынка и выражаются как ценовой мультипликатор (определяемый по данным об открыто продаваемых бизнесах или сделках) или как процентная ставка (определяемая по данным об альтернативных инвестициях). Ожидаемый доход или выгоды конвертируются в стоимость посредством расчетов, учитывающих ожидаемый рост и время получения выгод, риск, связанный с потоком выгод, и стоимость денег в зависимости от времени. Ожидаемый доход или выгоды должны рассчитываться с учетом структуры капитала и прошлых результатов бизнеса, перспектив развития бизнеса, а также отраслевых и общеэкономических факторов. При расчете подходящей ставки (капитализации или дисконтной ставки) оценщик должен учитывать такие факторы, как уровень процентных ставок, ставок отдачи (доходности), ожидаемых инвесторами от аналогичных инвестиций, а также риск, присущий ожидаемому потоку выгод.

Метод дисконтирования денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее - метод ДДП). Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП):

1 этап. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

2 этап. Определение длительности прогнозного периода.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). Чем длиннее прогнозный период, тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия, но тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

3 этап. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Анализ валовой выручки и ее прогноз предполагают учет ряда факторов: номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке и тенденции изменения рынка; долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджеров данного предприятия. Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом .

4 этап. Анализ и прогноз расходов.

Здесь изучают сначала структуру расходов с учетом ретроспективы, в том числе в соотношение постоянных и переменных издержек; оценивают инфляционные ожидания для каждой категории издержек; изучают единовременные и чрезвычайные статьи расходов; определяют амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия; рассчитывают затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнивают прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями. Затраты могут быть классифицированы по различным основаниям, но для оценки бизнеса важны две классификации издержек: 1) Классификация издержек на постоянные и переменные; 2) Классификация издержек на прямые и косвенные (применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции). С точки зрения концепции управления стоимостью бизнеса, анализ затрат позволяет выявлять узкие места и резервы их снижения, контролировать процесс формирования затрат, и как следствие, эффективно управлять затратами.

5 этап. Анализ и прогноз инвестиций.

Необходимо проводить для составления денежных потоков, поскольку деятельность предприятия в долгосрочном периоде, как правило, сопровождается различными инвестиционными затратами. В том числе могут учитываться:

Капитальные вложения, которые включают затраты на замену существующих активов по мере их износа или капитальный ремонт (прогнозируется на основе анализа оставшихся сроков службы активов или состояния оборудования);

Приобретение или строительство активов для увеличения производственных мощностей в будущем согласно планов развития или бизнес-планов компании;

Необходимость в финансировании дополнительной потребности в оборотном капитале (на основе прогноза изменения объема продаж и выпуска или согласно планов развития компании);

Потребность в привлечении финансирования (например, за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг) или в погашении долгосрочных кредитов (прогноз составляется на основе изучения планов развития, существующих уровней задолженности и графиков их погашения).

6 этап. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств :

1) косвенный (поэлементный) анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства, инвестиционных проектов, выявленных тенденций, для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п. При этом выручка от реализации продукции (работ, услуг) прогнозируется с использованием методов экстраполяции отраслевой статистики (отраслевые темпы роста) и планирования. Для прогноза постоянных издержек - экстраполяция, анализ фиксированного уровня постоянных издержек, элементы планирования. Для прогноза переменных издержек используют экстраполяцию, анализ ретроспективной доли переменных издержек в выручке от реализации, элементы планирования.

2) Прямой (целостный) метод основан на ретроспективном анализе движения денежных средств, когда рассчитываются величины денежного потока за предшествующие три - пять лет с их дальнейшей экстраполяцией или по согласованию с администрацией предприятия прогнозируется темп роста денежного потока в целом. Обычно применяется следующая вариация целостного метода: сначала оценщик выстраивает тренд на весь период прогнозирования, затем в случае необходимости вносит поправки (на приобретение оборудования и соответствующее изменение амортизационных отчислений, на получение дохода от запланированной реализации неиспользуемых материальных активов, этап жизненного цикла предприятия и др.). Целостный метод в отчете об оценке может быть отражен следующим образом: «После изучения динамики денежного потока за последние три года, ситуации в отрасли и обсуждения планов руководства, Оценщик предположил следующее: рост денежного потока предприятия в первый прогнозный год составит 25%, во второй - 10%, к концу третьего года этот рост замедлится, составит 3% в год и среднегодовой темп прироста в постпрогнозном периоде останется на уровне 3% в год».

Поэлементный метод более точен, но и более сложен.

В случаях, когда информация для оценки предоставляется не в полном объеме, допускается оценщику использовать и более упрощенные методы: метод среднеарифметической, метод средневзвешенной.

7 этап. Определение ставки дисконта.

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов: наличие различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; фактор риска. В данном случае под риском понимается степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

1) Если используется денежный поток для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов;

Метод кумулятивного построения;

2) Если используется денежный поток для всего инвестированного капитала:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) ставка дисконта находится по формуле:

 - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S 1 - премия для малых предприятий;

S 1 премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски. . Расчет ставки дисконта путем кумулятивного построения можно выразить следующей формулой:

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R f - безрисковая ставка дохода;

S 1 , S 2 …S n – надбавки за риск инвестирования в оцениваемое предприятие, в том числе связанные как с общими факторами для отрасли, экономики, региона, так и со спецификой оцениваемого предприятия(риск, связанный с качеством общего менеджмента, риск инвестиционного менеджмента, риск неполучения доходов, риск неликвидности объекта и т.д.).

При этом премии за риск определяются экспертным путем после тщательного анализа риска по каждой группе факторов.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка депозитам банка с высокой степенью доходности, например, Сбербанка) и пр. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital- WACC). Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

(1.3)

Где r j - стоимость j-источника капитала, %;

d j – доля j-источника капитала в общей структуре капитала.

При этом стоимость заемного капитала определяется с учетом налоговых эффектов:

Где r- стоимость привлечения заемного капитала (ставка процента по кредиту);

t НП - ставка налога на прибыль предприятия.

Стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции, обыкновенные акции) определяется их уровнем доходности для акционеров.

8 этап. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков или сотен лет вперед нецелесообразно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза . Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия - это доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования либо стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из следующих способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода :

1) По ликвидационной стоимости. Применяется, только если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей имеющихся активов. Учитываются расходы, связанные с ликвидацией, и скидка на срочность в случае срочной ликвидации.

2) По стоимости чистых активов. Может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоемкие производства), или если на конец прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости.

3) Метод предполагаемой продажи. Денежный поток пересчитывается в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. На российском рынке из-за малого количества рыночных данных применение метода проблематично.

4) Модель Гордона. Наиболее часто применяемая модель, основанная на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны в случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Расчеты проводятся по формуле :

где FV - ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

СF n +1 - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

DR - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного

потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

1) темпы роста дохода стабильны;

2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

3) темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

4) темпы роста дохода умеренные, например, не превышают 3-5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

9 этап. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки. Расчеты текущей стоимости представляют собой умножение денежного потока (CF) на соответствующий периоду n коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования (DR). Дисконтирование стоимости реверсии всегда проводится по ставке дисконтирования, взятой на конец прогнозного периода, в связи с тем, что остаточная стоимость (независимо от метода ее расчета) всегда представляет собой величину на конкретную дату - начало постпрогнозного периода, т.е. конец последнего года периода прогнозирования.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость бизнеса в постпрогнозный период. Таким образом, предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих - текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в послепрогнозный период:

(1.6.)

10 этап. Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две : поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

В результате оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.

Второй метод доходного подхода - МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ПРИБЫЛИ (ДОХОДА) - основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. С позиции Грязновой А.Г, Федотовой М.А. и др. метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными). По сравнению с методом ДДП метод капитализации дохода более прост, так как не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов, однако его применение ограничено крутом предприятий с относительно стабильными доходами, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагается значительных изменений. Поэтому в отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко.

Метод капитализации дохода реализуется посредством капитализации будущего нормализованного денежного потока или капитализации будущей усредненной прибыли:

Метод капитализации дохода (прибыли) также состоит из нескольких этапов:

Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки действующего предприятия желательно наличие этих документов за последние три года. Нормализация отчетности - поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока. Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.

Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода (прибыли).

В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;

2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных (например, за несколько последних отчетных лет 5-8 лет) и, возможно, прогнозных данных.

3) доход последнего отчетного года.

Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации - коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

где R - ставка капитализации;

I - ожидаемый доход за один год после даты оценки;

PV - стоимость.

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя возможные методики: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения или модель средневзвешенной стоимости капитала. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

Где DR - cтавка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Этап 5. Капитализация дохода и определение предварительной величины стоимости. Предварительная величина стоимости рассчитывается по формуле:

(1.10.)

Этап 6. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются) и на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли и на недостаток ликвидности (если они необходимы). Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т.д.).

Рыночный (сравнительный) подход к оценке бизнеса

Для определения стоимости большинства компаний как нельзя лучше подходит доходный метод. Однако, определяя стоимость предприятия на основе будущих доходов, важно учесть некоторые нюансы. В частности, определить срок составления прогноза движения денежных средств, выбрать метод расчета денежного потока и определить терминальную стоимость компании. После расчетов стоит проверить, не было ли что-то упущено.

Суть доходного подхода в том, что стоимость предприятия определяется на основе будущих доходов, которые оно может принести своему владельцу. Что касается конкретных расчетов, есть два основных метода, оперирующих сведениями о предстоящих доходах бизнеса: дисконтирование и капитализация денежных потоков. Остановимся подробнее на дисконтировании, оно чаще применяется на практике для оценки действующего предприятия. При его использовании порядок действий будет таким:

• определение периода прогнозирования;
• подготовка прогноза денежных потоков;
• вычисление терминальной стоимости (будущей стоимости бизнеса на конец периода прогнозирования);
• расчет стоимости бизнеса – сумма дисконтированных денежных потоков за период прогнозирования и терминальной стоимости;
• внесение итоговых корректировок.

Подробнее о том, что такое доходный подход, рассказывает заместитель директора департамента оценки ФБК Грант Торнтон Александр Матюшин.

Теперь обо всем по порядку и особое внимание нюансам оценки стоимости бизнеса по методу дисконтированных денежных потоков.

Определение срока прогнозирования

На какой срок составлять прогноз движения денежных средств для оценки стоимости компании? Как правило, в качестве периода прогнозирования берется наименьшее значение из трех следующих величин:

• время, на которое стратегические инвесторы обычно входят в аналогичный бизнес;
• период, в течение которого ежегодные показатели деятельности предприятия могут быть спрогнозированы наиболее достоверно (5–10 лет);
• время, спустя которое компания будет генерировать либо постоянные денежные потоки, либо появится устойчивая динамика – денежный поток из года в год будет расти (уменьшаться) примерно одинаковыми темпами.

Подготовка плана денежных потоков

Есть два способа расчета денежных потоков – прямой и косвенный. При использовании прямого способа для построения прогноза анализируются валовые денежные потоки по их основным видам на основании данных бухгалтерского учета. Обороты по соответствующим счетам (реализация, расчеты с поставщиками, краткосрочные кредиты и т. д.) корректируются на изменение остатков запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, чтобы в итоге получить только те операции, которые оплачены живыми деньгами. Метод точный, но невероятно трудоемкий и недостаточно информативный – не позволяет проследить трансформацию чистой прибыли в денежный поток. Поэтому косвенный метод расчета денежного потока предпочтительнее. О нем и будем рассказывать дальше.

Классификация денежных потоков. Самое простое – деление потоков по видам деятельности: операционная, инвестиционная и финансовая. Однако для прогноза такой структуры денежных потоков недостаточно.

Важно учесть, что для расчета стоимости бизнеса можно использовать денежный поток для собственного или инвестированного капитала. Денежный поток для инвестированного капитала прогнозируется исходя из предположения, что все средства, вложенные в компанию, включая кредиты, считаются собственными. Отсюда выплаты процентов не учитываются как отвлечение денежных средств. В случае с прогнозом денежного потока для собственного капитала деньги, ушедшие на обслуживание кредитов, принимаются в расчет, как обычно (см. таблицу).

Таблица Схема расчета денежного потока косвенным методом

Какой подход выбрать, зависит от того, насколько текущая структура капитала компании соответствует отраслевым тенденциям финансирования. В общем случае принято использовать для оценки стоимости модель расчета денежного потока для инвестированного капитала. Если оцениваемая компания кардинально отличается по возможностям привлечения заемных денег от аналогичных компаний или работает только на собственных средствах, то правильнее прогнозировать денежный поток для собственного капитала. Подобное редкость, поэтому дальше расскажем о прогнозе денежных потоков для инвестированного капитала.

Еще один нюанс. Достаточно часто для прогнозов используется реальный денежный поток, не учитывающий инфляцию. Вместе с тем, когда речь идет о деятельности российского предприятия, рост цен на разные группы товаров имеет существенные отличия, что может влиять на рентабельность бизнеса . Поэтому оценка стоимости компании, работающей на развивающихся рынках, на базе номинального денежного потока (с учетом инфляции) будет точнее. Теперь подробнее о том, как и что учесть при прогнозировании показателей, используемых для расчета денежных потоков косвенным методом: выручка, себестоимость, собственный оборотный капитал, амортизация и т. д.

Будущие доходы и расходы. Начнем с выручки, рассчитав которую мы можем смело браться за оценку стоимости предприятия. Методы ее прогнозирования можно условно разделить на две группы: детальные и трендовые. Детальный прогноз выручки достаточно трудоемкий, поскольку в разрезе основных групп продукции предстоит спланировать будущие объемы реализации и цены на них (в том числе динамику изменения цен). Так называемые трендовые методы основаны на статистике за прошлые периоды. Все они предусматривают применение методов математического моделирования.

Что касается себестоимости, то если не принимать в расчет наиболее трудоемкий и надежный способ прогнозирования затрат на основании цеховой себестоимости (когда есть прогноз по выручке в натуральном выражении, можно, исходя из объема, спрогнозировать себестоимость), остается еще два варианта, позволяющих оценить будущие расходы. Первый – трендовый. Логика будет примерно той же, что и в случае с выручкой. Второй – детальное планирование затрат, увязанное с прогнозом по выручке. Например, если расходы на сырье и материалы составляют 10 процентов от выручки, а компания работает стабильно, можно предположить, что соотношение останется таким же на протяжении всего периода прогнозирования.

Но для использования как трендового, так и детального метода оценки стоимости бизнеса необходим предварительный анализ затрат за предыдущие два-три года. Цель – выявить нетипичные для будущей деятельности издержки. Возможно, что упомянутые выше 10 процентов расходов на материалы – результат неоправданно дорогой закупки, а обычно они не превышают 9 процентов. Разумеется, такие затраты надо исключить из состава себестоимости до построения прогноза и увеличить издержки на те суммы, которые были сэкономлены разово, например в ходе двух-трех поставок удалось снизить транспортные расходы на 15 процентов. И это еще не все. Прогнозировать затраты на основе их доли в выручке оправданно только в отношении переменных расходов. Поэтому в ходе анализа нужно четко определить, какие издержки переменные, а какие постоянные. Последние в прогнозе будут меняться лишь под влиянием инфляции. А вот изменение переменных затрат будет происходить как благодаря росту (снижению) объемов выпуска продукции, так и инфляционной составляющей.

Собственный оборотный капитал. При построении прогноза денежного потока косвенным методом требуется определить величину собственного оборотного капитала (СОК):

Собственный оборотный капитал = Текущие активы – (Текущие обязательства – Краткосрочные займы)

Для определения величины оборотного капитала можно рекомендовать следующий порядок действий. Во-первых, провести корректировку оборотных активов на дату оценки, а именно:

• «дебиторку» уменьшить на величину безнадежной задолженности;
• из запасов вычесть стоимость неликвидных или испорченных материальных ценностей. Но возможен вариант, что запасы по данным отчетности придется увеличивать – на сумму превышения их рыночной цены на дату оценки над стоимостью, по которой они числятся в учете;
• текущие активы уменьшить на сумму денежных средств и краткосрочных финансовых вложений.

Во-вторых, предстоит также скорректировать текущие обязательства. А именно увеличить на сумму неучтенных краткосрочных обязательств. И к кредиторской задолженности прибавить пени и штрафы за просрочку платежей. Таким образом с учетом всех корректировок будет получено значение собственного оборотного капитала на момент проведения оценки.

Для того же, чтобы спрогнозировать СОК, можно действовать как минимум двумя способами. Более точный – постатейное планирование текущих активов и обязательств с помощью показателей их оборачиваемости. Если выручка спланирована, существующие показатели оборачиваемости не будут меняться (предположим, такое допущение делает менеджмент), рассчитать значения показателей, используемых в расчете собственного оборотного капитала, достаточно просто. Другой способ – планировать укрупненно, на основе показателя удельного веса в выручке. Например, рассчитать соотношение текущих активов к выручке в настоящий момент или на основании анализа прошлых периодов. А дальше, зная, какие доходы запланированы, вычислить текущие активы через ранее определенное соотношение.

Капитальные вложения и амортизация. Планируя денежный поток от инвестиционной деятельности, предстоит определить потребность компании в капвложениях. Чаще всего на практике используется методика, предполагающая, что оцениваемая компания как минимум будет поддерживать в рабочем состоянии существующие основные средства (ОС). Соответственно и капвложения – расходы на их замену, которые можно определить индивидуально для каждого объекта ОС или агрегированно.

В первом случае для каждой единицы внеоборотных активов через период, соответствующий ее оставшемуся реальному экономическому сроку службы, оцениваются инвестиции на полную замену. Сумма определяется исходя из текущей рыночной стоимости аналогичных ОС. Важно не забыть учесть инфляцию, ведь активы будут лишь через некоторое время. Недостаток такого подхода к прогнозированию инвестиций – чрезвычайная трудоемкость и громоздкость расчетов.

Второй вариант даст менее достоверный результат. Размер инвестиций принимается равным реальной амортизации. Она рассчитывается как отношение рыночной стоимости всех активов к средневзвешенному оставшемуся сроку службы имущества по данным РСБУ. И опять же важно не забыть учесть инфляцию, чтобы получить реальную рыночную стоимость ОС в будущем (а точнее для каждого года периода прогнозирования).

Важное замечание. Все, что было сказано выше о прогнозе инвестиций, было построено на предположении, что компания не будет наращивать производственные мощности. А это не всегда так. Поэтому порядок расчета инвестиций, необходимых для расширения деятельности, определяется, как правило, индивидуально для каждого бизнеса. Если говорить о каких-то общих тенденциях, то существует следующая закономерность. Как показывает статистика, стоимость создания дополнительной единицы мощности составляет от 68 до 93 процентов по отношению к затратам на ту же единицу мощности объектов, строительство которых происходит с нуля.

Несколько слов о прогнозе амортизационных отчислений. Амортизация может быть рассчитана также индивидуально для каждой инвентарной единицы (на основе известной нормы и балансовой стоимости ОС) до момента замены основного средства. После замены расчет выполняется уже с учетом новой первоначальной стоимости.

Расчет терминальной стоимости компании

Терминальная стоимость (или реверсия) – стоимость предприятия после периода прогнозирования. Реверсия может быть просто задана, например, при расчете стоимости бизнеса как инвестиционного проекта с заранее определенной стоимостью выхода либо рассчитана стандартными рыночными методами оценки (сравнительным или доходным подходом).

Сравнительный метод оценки реверсии используется редко. Дело в том, что он предполагает использование мультипликаторов, которые применяются к финансовым показателям компании. А поскольку вычисления делаются для даты в отдаленном будущем, придется прогнозировать не только финансовые показатели, но и мультипликаторы, что довольно сложно. Поэтому в подавляющем большинстве случаев используется доходный подход, в частности метод капитализации. Все вычисления основаны на предположении, что после периода прогнозирования предприятие будет стабильно генерировать денежный поток, меняющийся постоянными темпами:

V term
CF n – чистый денежный поток в последнем году (n) из периода прогнозирования, руб.;
Y – ставка дисконтирования, ед.;
g – долгосрочные темпы роста денежного потока, ед.

Как правило, темп роста денежного потока определяется с учетом того, что в постпрогнозном периоде не планируется увеличение производственных мощностей предприятия. Получается, что поток будет меняться в основном за счет инфляции. Но темп роста можно определять на основании инфляции, если производственные мощности на конец периода прогнозирования загружены на 100 процентов. Иначе в показателе кроме изменения цен (как на готовую продукцию, так и на материалы и услуги, списываемые на себестоимость) надо учесть возможную дозагрузку производства до среднеотраслевого уровня. Для определения темпов роста денежного потока принимаются во внимание будущая динамика цен, а не те инфляционные индексы, которые заложены в периоде прогнозирования.

Оценка стоимости бизнеса

Стоимость компании равна сумме дисконтированных денежных потоков за период прогнозирования и дисконтированной терминальной стоимости:
, где

i – номер прогнозного периода, как правило, года;
n – продолжительность периода прогнозирования, лет;
CF i – денежный поток i-го года, руб.;
V term – терминальная стоимость компании, руб.;
Y – ставка дисконтирования, ед.

В оценке стоимости бизнеса все просто, кроме одного важного момента, на который стоит обратить внимание. Поскольку у подавляющего большинства предприятий доходы и расходы сравнительно равномерны в течение года, то и дисконтировать корректнее на середину года (i-0,5). Это же касается и терминальной стоимости. Корректность сделанных вычислений можно проверить, сравнив дисконтированные денежные потоки за период прогнозирования и дисконтированную терминальную стоимость. Как правило, последнее значение (дисконтированная реверсия) меньше. В большинстве случаев при длительности периода прогнозирования около пяти лет текущая терминальная стоимость составляет не более 50 процентов от общей стоимости бизнеса.

Последние корректировки

После того как выполнены все вышеописанные расчеты, нужно убедиться, что ничего не было упущено.
Забытые активы. Обычно при определении стоимости компании доходным подходом учитываются только денежные потоки от основной деятельности. Но у предприятия могут быть активы, которые никак на них не влияют. Соответственно, их рыночная стоимость прибавляется к итоговому результату оценки.

Чистый долг. Если при оценке компании рассчитывались денежные потоки на весь инвестированный капитал, то результат будет отражать стоимость как собственных, так и заемных средств. Чтобы определить стоимость бизнеса для его владельцев, необходимо вычесть заемные средства, а точнее сумму чистого долга (кредиты и займы за вычетом денежных средств и краткосрочных финансовых вложений). Несмотря на кажущуюся простоту расчета этого показателя, могут возникнуть сложности, зависящие от особенностей конкретного предприятия. Например, акционерный капитал может быть отражен в балансе компании под видом кредитов, фактически долгосрочные займы могут числиться как краткосрочные из-за того, что ежегодно происходит их пролонгация, и т. д.

Методику расчета ставки дисконтирования, классификацию денежных потоков по видам деятельности, нюансы определения денежного потока постпрогнозного периода, модель оценки стоимости компании доходным способом в Excel можно скачать по ссылке в конце статьи в электронной версии журнала «Финансовый директор».

Оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).

Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании.

В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).

В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1).

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США.

Формула DDM выглядит следующим образом:

Где
Price – цена акций
Div – дивиденды
R – ставка дисконтирования
g – темп роста дивидендов

Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.

Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Где
FCF – свободный денежный поток.

Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном .

Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала.

В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.

Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

DA – амортизация;

Investments – инвестиции.

Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.

Где
CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентные расходы;
T – ставка налога на прибыль;
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities).

Где
Net income – чистая прибыль;
DA – амортизация;
∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;
Investments – инвестиции;
Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами

В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании.

Где
EV – стоимость компании;
Debt – долги;
Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции.

Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.

Ниже представлены двухстадийные модели оценки:

Где
WACC – средневзвешенная стоимость капитала

g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно

Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим.

Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов.

Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).

Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели.
Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:

Где
n1 – конец начального периода быстрого роста
n2 – конец переходного периода

Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:

Где
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
E – значение собственного капитала
D – значение заемного капитала
T – ставка налога на прибыль

Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале.

Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов.

После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).

Где
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:

Где
COD – стоимость заемного капитала
Company default spread – спрэд дефолта компании.

В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста.

Сравнительный подход

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость (п. 14, ФСО №1).

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :

1. Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;
2. Отбор компаний-аналогов по критериям:
   • Отраслевое сходство
   • Сходная продукция
   • Размер компании
   • Перспективы роста
   • Качество менеджмента
3. Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;
4. Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;
5. Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

• P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)
• EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)
• EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)
• P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки :

• Метод рынка капитала;
• Метод сделок;
• Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).

Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражае наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным .

Используемая литература

1. Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
2. M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
3. Marjorie Grice-Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
6. Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
7. И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011.
8. Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012.
9. Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007.
10. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капитализация компании Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г.

Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Оценка бизнеса с помощью любого из известных методов характеризуется высокой степенью субъективности. Однако уровень субъективности и соответственно точность результатов расчетов являются неодинаковыми по отношению к различным объектам оценки. Так, при оценке недвижимости, машин и производственного оборудования можно обеспечить достаточно высокую степень достоверности результатов расчетов. Для этого можно воспользоваться такими хорошо разработанными и широко используемыми подходами к оценке стоимости, как: вычисление суммы произведенных затрат, капитализация прибыли и рыночный сравнительный анализ.

Как правило, в распоряжении оценщика практически всегда имеются необходимые исходные данные по имевшим место продажам на рынке сопоставимых объектов недвижимости. Например, при оценке земельного участка, отведенного для размещения предприятия, вполне вероятно найти ряд участков аналогичного профиля использования, для которых можно провести сравнительный анализ на основе сопоставления площадей или протяженности фронтальной границы. Оцениваемая недвижимость представляет собой материальный объект.

Напротив, оценка любого действующего предприятия, как было отмечено выше, является субъективной. Что касается компаний закрытого типа, для которых отсутствует выраженный открытый рынок акций, то в этом случае проблема обоснованной оценки становится еще более сложной. Несмотря на то, что существуют детально разработанные методы оценки подобных предприятий, они не так хорошо известны и не так широко приняты, как методы, применяемые для оценки недвижимости и производственного оборудования. Процесс оценки компаний закрытого типа, акции которых не котируются на фондовом рынке, в большей степени основан на субъективном мнении оценщика, чем аналогичные процедуры, применяемые при оценке недвижимости .

Кроме того, несмотря на то, что в одном регионе может происходить большое количество продаж однотипных компаний, факторы, влияющие на цены продаж, измерить с помощью количественных оценок значительно сложнее, чем в случае сравнения продаж объектов недвижимости. Эффективность функционирования того или иного предприятия в достаточно большой степени зависит от профессионализма работающих на нем менеджеров, личностных факторов и многих других нематериальных компонентов. Эти факторы обычно оказываются более сложными в учете, чем те, которые воздействуют на стоимость недвижимого или движимого имущества.

Финансовая состоятельность компании, качество управления, возможности смены вида деятельности, нематериальные активы, такие, как патенты и лицензии, а также бесчисленное множество других компонентов - все это в значительной мере требует индивидуального подхода. Кроме того, необходим анализ взаимного влияния всех этих факторов.

В качестве вывода следует констатировать, что не существует стандартных методов, которые можно было бы применить к сопоставимым данным и которые гарантировали бы достаточно высокую объективность итоговой оценки. В любом случае оценка бизнеса окажется субъективной. Окончательное заключение о стоимости предприятия должно базироваться на последовательности суждений, которые оценщик выносит в процессе оценки .

Оценка крупных многопрофильных компаний, управляемых профессиональными менеджерами, представляет собой более сложную проблему, чем индивидуальных сравнительно небольших по размерам компаний. При продаже индивидуальных предприятий обычно используются стандартные методы (формулы) оценки, широко используемые в рыночной практике. Это объясняется тем, что такие фирмы в большинстве случаев представляют собой мелкие предприятия розничной торговли или узкоспециализированные объекты коммерции. Они имеют существенно менее сложную и производственную, и управленческую структуру. Кроме того, они значительно более многочисленны, чем крупные компании, управляемые профессиональными менеджерами, и соответственно значительно чаще продаются. Оценка более крупных компаний, управляемых менеджерами, значительно реже осуществляется с использованием стандартных формул.

Несмотря на субъективный характер процесса оценки бизнеса, существуют базовые подходы и в их составе соответствующие методы, получившие признание среди профессиональных оценщиков. Одним из таких подходов является доходный подход к оценке стоимости бизнеса.

Согласно американскому стандарту оценки бизнеса BSV-I дается следующая достаточно удачная трактовка понятия доходного подхода .

Доходный подход к оценке бизнеса (income approach) - это общий способ определения стоимости предприятия или его собственного капитала, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов (американский стандарт BSV-VII). При этом предполагается, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости будущих доходов от владения предприятием.

Для реализации этого метода требуется прогноз относительно будущих денежных поступлений в течение заданного количества лет (прогнозного и постпрогнозного периодов). Основная цель, которая может быть реализована с помощью доходного подхода, заключается в необходимости получения инвесторами в будущем определенной экономической выгоды (дохода, прибыли, дивидендов) от владения приобретаемым предприятием (бизнесом). Для обеспечения соизмеримости разновременных денежных потоков используется процедура дисконтирования. При этом непременно должен быть учтен уровень риска от такого владения, который является одной из компонент при расчете нормы дисконта.

Доходный подход имеет своим назначением установление стоимости действующего предприятия в целом или доли собственности, или пакета ценных бумаг путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости всех ожидаемых экономических выгод. Иначе говоря, в основу доходного подхода положен следующий принцип: стоимость оцениваемого бизнеса равна сегодняшней величине всех будущих доходов от владения этим бизнесом.

Доходный подход достаточно хорошо разработан в теоретическом плане. Он обладает необходимой гибкостью на завершающем этапе оценки стоимости бизнеса. Кроме того, он позволяет сравнительно легко совмещать расчет справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости, используя модель собственного или инвестированного капитала для контрольной или неконтрольной доли собственности с учетом соответствующего уровня ликвидности. Его целесообразно применять для оценки стоимости компании тогда, когда она генерирует значительные доходы или объемы прибыли в результате осуществления основной деятельности.

При использовании доходного подхода имущество предприятия, обеспечивающее его нормальное функционирование, не учитывается в процессе оценки стоимости бизнеса, так как в случае его продажи доходы от бизнеса окажутся невозможными.

Доходный подход предназначен для того, чтобы определять стоимость функционирующего предприятия на основе тех доходов, которые оно способно принести своему владельцу в будущем, включая выручку от продажи имущества (неиспользуемых активов), которое не понадобится для получения этих доходов. Будущие доходы (денежные потоки) исчисляются обычно с учетом фактора времени их поступления, обеспечиваемого посредством выполнения процедуры дисконтирования по определенной ставке (норме дисконта). Рассчитанные таким образом денежные потоки впоследствии можно суммировать. Добавляемая к ним стоимость неиспользуемых (избыточных) активов учитывается на уровне их рыночной стоимости.

Доходный подход считается наиболее приемлемым и с точки зрения требований инвестора. Дело в том, что любой покупатель (инвестор) стремится приобрести не набор неких активов (зданий, сооружений, оборудование, нематериальных активов), а готовый, функционирующий бизнес (с профессиональным трудовым коллективом, определенной репутацией, торговыми марками, брендом), который позволит ему не только вернуть вложенные денежные средства, но получать в будущем приемлемую по объему чистую прибыль. Состав основных методов, обычно относимых к доходному подходу, приведен на рис. 6.1.

Применение метода дисконтирования чистого денежного потока целесообразно для оценки стоимости объектов, приносящих денежные доходы, не равномерные по годам, а метод капитализации чистого потока денежных средств - для объектов, приносящих равномерные и примерно равновеликие доходы.

Рис. 6.1.

Рассматриваемый подход применим только к объектам, приносящим доходы, т.е. к таким, целью владения которыми является получение дохода (например, от производства и реализации продукции, сдачи в аренду объектов недвижимости и т.д.).

Важными характеристиками при применении методов в составе доходного подхода являются объемы оцениваемых стоимостей. Стоимость может представлять контрольную (мажоритарную) или неконтрольную (миноритарную) долю участия собственника в бизнесе (например, в виде приобретаемого пакета акций). Это обстоятельство обусловливает необходимость проведения на заключительном этапе расчетов соответствующей корректировки. Порядок ее выполнения будет изложен ниже.

Поскольку поступления (доходы, получаемые предприятием, и средства от продажи актива) распределены во времени, для определения стоимости предприятия на определенную дату все эти потоки денежных средств должны быть приведены к определенному периоду времени, т.е. продисконтированы.

Процесс дисконтирования (обычно приведения к начальному периоду времени) основан на представлении о том, что сегодняшний рубль стоит дороже завтрашнего рубля. Инвестор отказывается от текущего потребления, для того чтобы вложить в предпринимательское дело свободные денежные средства и получить доход завтра. Дисконтированием определяется сумма, которую нужно инвестировать в настоящем, для того чтобы в будущем получить определенные по величине доходы.

Метод оценки бизнеса с помощью дисконтированных денежных потоков (ДДП) рекомендуется к использованию тогда, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами, получаемыми от текущей операционной (производственной) и иных видов деятельности (например, инвестиционной). Сочетание слов «существенное изменение» означает значительное увеличение или уменьшение роста доходов против сложившегося темпа. Оценка стоимости бизнеса согласно этому методу определяется путем нахождения чистой текущей стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков по всем периодам прогнозирования и капитализированного денежного потока постпрогнозного (терминального) периода.

Кроме того, данный метод рекомендуется применять на предприятиях, имеющих определенную предысторию хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Вместе с тем он не пригоден для оценки стоимости предприятий, которые систематически терпят убытки (в западной терминологии получают отрицательную прибыль), так как в подобном случае отсутствует предмет дисконтирования (положительный денежный поток). Отсутствие возможности получить ретроспективные оценки доходов или прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков, а иногда делает это просто невозможным.

Метод дисконтирования будущих денежных доходов может использоваться и в других целях, в частности для расчета стоимости торговой марки компании. Это может быть необходимо, например, при внесении торговой марки в уставный капитал совместного предприятия, а также при использовании ее в качестве залогового обеспечения кредита, выдаваемого коммерческим банком или финансовой компанией. Метод дисконтирования будущих доходов получил широкое распространение в зарубежной практике оценки стоимости бизнеса.

Основными аргументами в пользу применения метода дисконтирования денежных потоков являются следующие:

• практичность и возможность применения для любого действующего (успешно функционирующего) предприятия (32%);
• возможность проведения анализа денежных потоков в динамике, а также учет фактора времени (20%);
• наличие возможности использовать элементы системы перспективного планирования (15%);
• целевая и стратегическая ориентация (11%);
• возможность прогнозирования будущих денежных потоков
• (П%);
• другое (11%).

В составе доходного подхода фигурирует группа сходных между собой методов оценивания стоимости бизнеса, которые связаны с дисконтированием различных видов экономических выгод. Это методы дисконтирования чистого потока денежных средств и дисконтирования будущих прибылей.

Метод оценки стоимости бизнеса на основе дисконтирования будущих денежных потоков. Между рыночной стоимостью компании и дисконтированным денежным потоком существует прямая связь. Достижение наилучшего значения этого потока связано с необходимостью долговременного (систематического) привлечения экономических целесообразных по объему инвестиций (капитала) и управления этим капиталом.

Метод дисконтирования денежных потоков возможно применять для оценки стоимости бизнеса:

• при произвольно изменяющихся во времени и неравномерно поступающих положительных денежных потоках;
• если предприятие представляет собой крупный одно- или многофункциональный комплекс;
• когда потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Заметим, что показатель чистой прибыли лишь частично отражает фактические объемы возникновения денежных потоков, которые обычно являются краткосрочными. Это объясняется тем, что остаются не учтенными объемы амортизационных отчислений и финансовые потоки, обусловленные инвестированием свободных средств, вкладываемых обычно в высокоэффективные инвестиционные проекты или высокодоходные финансовые инструменты (например, ценные бумаги).

В методах дисконтированного будущего денежного потока и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Эти поступления конвертируются в стоимость путем применения дисконтной ставки с использованием способов расчета приведенной (дисконтированной) стоимости. Существует несколько формулировок понятия «денежный поток». На практике используются понятия чистый денежный поток (денежный поток, который может распределяться среди акционеров) или фактически выплаченные дивиденды.

Дисконтная ставка должна быть адекватна рассматриваемому виду ожидаемых экономических выгод. Например, ставки до налогообложения должны использоваться в случае определения экономических выгод без учета налогов, ставки после налогообложения должны применяться для установления потоков выгод за вычетом налогов, а ставки для чистого денежного потока - для определения выгод в форме чистого денежного потока.

Если прогнозируемый доход выражен в номинальных суммах (т.е. на основе использования текущих цен), то следует использовать ставки для номинальных величин. Если прогнозируемый доход представляется в реальных суммах (с учетом изменения уровня цен), то должны использоваться ставки для реальных величин. Аналогично следует отразить в документах ожидаемый долговременный темп роста дохода и выразить его в номинальных или в реальных величинах.

Расчеты по методу дисконтированного будущего денежного потока ведутся по формуле

где С п - стоимость предприятия (бизнеса);

Д, - денежный поток в /-м периоде владения объектом собственности;

/*/ - ставка дисконта по /-му периоду (/" =1, ..., л);

Срев - стоимость реверсии (т.е. выручки от продажи бизнеса за первый год постпрогнозного периода);

грек - ставка рекапитализации.

Стоимость реверсии определяется по формуле Гордона :

где Д„ - денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

г - ставка дисконтирования;

g - долгосрочный темп роста прибыли компании.

В числителе формулы Гордона вместо денежного потока могут фигурировать и такие показатели, как дивиденды следующего года и прибыль следующего года.

К факторам, наиболее часто учитываемым при определении темпов роста (g), относятся следующие :

• общеэкономические условия;
• ожидаемые темпы роста отрасли, в которой работает компания, в том числе рассмотрение ожидаемых темпов роста отраслей, где продаются товары компании;
• синергетические выгоды, которые становятся достижимыми через процедуру поглощения;
• ретроспективные темпы роста компании;
• ожидания менеджмента, касающиеся оценки роста бизнеса в будущем с учетом конкурентоспособности компании, в том числе экономически наиболее целесообразные изменения технологий, ассортимента продукции, целевого рынка, ценообразования, методов продаж и проведения маркетинга.

При оценке перечисленных выше факторов необходимо иметь в виду, что метод капитализации результатов одного периода (SPCM) и терминальная (постпрогнозная) стоимость в MPDM (метод дисконтирования результатов нескольких периодов) ориентированы на использование так называемых бесконечных моделей. Эти модели основаны на допущении, что прибыль может извлекаться бесконечно долго.

Пример 6.2. Известно, что прогнозный период составляет 5 лет, а денежный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, долгосрочные темпы роста - 2%. Определить стоимость реверсии.

Решение

Расчет «г» в случае денежного потока, определяемого для инвестированного капитала, выполняется по формуле

где /* с - ставка дисконтирования собственного капитала;

У с - удельный вес (доля) собственного капитала;

/з - ставка дисконтирования заемного капитала;

У 3 - удельный вес заемного капитала.

Поскольку предприятия обычно финансируются и заемным, и собственным капиталом, должны быть определены затраты на каждый из них. Заемный капитал обычно является менее дорогим, чем собственный. Это обусловлено тем, что он обладает тенденцией оставаться менее рискованным, а затраты на выплату процентов по обязательствам (долгам) обычно вычитаются из налогов. Собственный капитал (например, в виде обыкновенных акций) более рискован, чем заемный. Кроме того, его достаточно сложно точно оценить, поскольку обыкновенные акции не имеют фиксированного дохода, а их рыночная (курсовая) стоимость способна значительно изменяться во времени на фондовом рынке.

Сравнительная оценка характеристик, свойственных заемному и собственному капиталу, приведена в табл. 6.3.

Представленные выше различия в правах и сопутствующих рисках поставщиков капитала приводят к соответствующим расхождениям в затратах на каждый из этих источников использования капитала.

Расчет стоимости бизнеса может выполняться в рамках двух временных периодов: определенного прогнозного периода и следующего за ним постпрогнозного (терминального) периода. Для этого случая используется обобщенная формула:

где С п - стоимость предприятия (стоимость бизнеса);

ДП пр - дисконтированная стоимость денежного потока, характерная для прогнозного периода;

ДПппр - дисконтированная стоимость денежного потока, характерная для постпрогнозного периода.

Стоимость, полученная после завершения конкретного прогнозируемого срока жизни бизнеса, называют еще продленной стоимостью (Дппр) . Для ее определения рекомендуется пользоваться упрощенной формулой:

где П ч - чистая операционная стоимость за вычетом скорректированных налогов;

WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

Сравнительные характеристики заемного и собственного капитала*

Таблица 6.3