Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren, Musterkapitalisierungsverfahren. Einkommensansatz zur Unternehmensbewertung

Um in diesem Beispiel das Geschäft eines Unternehmens unter dem Gesichtspunkt des Einkommensansatzes zu bewerten, Gewinnkapitalisierungsmethode.

Das Gewinnkapitalisierungsverfahren ist eine Möglichkeit des Ertragswertansatzes zur Bewertung eines Unternehmens als operativem Betrieb. Wie andere Variationen des Einkommensansatzes basiert er auf dem Grundprinzip, dass der Wert des Eigentums an einem Unternehmen dem Barwert der künftigen Einnahmen entspricht, die das Unternehmen erwirtschaften wird.

Die Essenz dieser Methode wird durch die Formel ausgedrückt: V=I/R,

Wo: V– Unternehmenswert (Geschäftswert); ICH– die Höhe des Nettogewinns; R– Kapitalisierungszinssatz.

Die Gewinnkapitalisierungsmethode eignet sich am besten für Situationen, in denen erwartet wird, dass das Unternehmen über einen längeren Zeitraum ungefähr die gleiche Gewinnmenge erzielt (oder die Gewinnwachstumsrate konstant bleibt).

Das bewertete Unternehmen, LLC XXX, ist seit dem Jahr 2000 als Unternehmen tätig und entwickelt sich weiter. Das Unternehmen ist im Einzelhandel mit Herren- und Damenbekleidung unter der Marke XXX tätig, den es in seinem Firmengeschäft unter der Adresse betreibt: Moskau, st. ХХХХХ, Nr. 0. Zum Bewertungsstichtag verfügt XXX LLC über keine weiteren Geschäfte, Filialen oder Filialen.

Eine Analyse der Aktivitäten von XXX LLC als operatives Unternehmen ergab, dass das Unternehmen zum Bewertungsstichtag die Gründungsphase bereits durchlaufen hatte und sich nun in der Phase des nachhaltigen Betriebs befindet, in der die Einnahmen und Ausgaben des Unternehmens vorhersehbar sind ein angemessenes Maß an Wahrscheinlichkeit. Auf dieser Grundlage wird die Gewinnkapitalisierungsmethode verwendet, um das Geschäft eines bestimmten Unternehmens zu bewerten.

Die praktische Anwendung des Gewinnwertverfahrens bei der Unternehmensbewertung besteht aus folgenden Schritten:

1. Analyse des Jahresabschlusses des Unternehmens. 2. Auswahl der Höhe des Gewinns, der aktiviert werden soll. 3. Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes. 4. Ermittlung des vorläufigen Kostenwertes. 5. Anpassungen für das Vorhandensein notleidender Vermögenswerte vornehmen. 6. Vornahme von Anpassungen für den beherrschenden oder nicht beherrschenden Charakter des bewerteten Anteils.

Analyse von Unternehmensabschlüssen ist ein wichtiger Schritt in der Beurteilung. In dieser Phase werden retrospektive und aktuelle Informationen über finanzielle und wirtschaftliche Aktivitäten und deren Ergebnisse analysiert. In tatsächlichen Unternehmensbewertungsberichten ist die Bilanzanalyse ein separater Abschnitt. In diesem Modellbeispiel beschränken wir uns lediglich auf die Schlussfolgerungen, die aus den Ergebnissen der Analyse gezogen wurden.

Schlussfolgerungen basierend auf den Ergebnissen der Analyse des Jahresabschlusses von XXX LLC:

1. Die Vermögensstruktur des Unternehmens ist ausgewogen, der Anteil der hochliquiden Vermögenswerte entspricht in etwa dem Anteil der geringliquiden Vermögenswerte, während der Anteil der schwer verkäuflichen Vermögenswerte recht gering ist – 5 % der Gesamtaktiva.

2. Die Hauptfinanzierungsquelle des Unternehmens sind seine eigenen Mittel (78 % aller Mittel des Unternehmens), während die kurzfristigen und mittelfristigen Schulden 5 % bzw. 17 % ausmachen, wobei langfristige Mittel völlig fehlen. Terminverbindlichkeiten.

3. Die Liquiditätskennzahlen des Unternehmens (Deckungsquote, schnelle Liquiditätsquote, absolute Liquiditätsquote) übertreffen die normativen deutlich, was auf eine hohe Bereitschaft des Unternehmens zur Bedienung seiner kurz- und mittelfristigen Schulden hinweist.

4. Die geringe Konzentration des angeworbenen Kapitals ist eine Folge des Überwiegens der Eigenmittel in der Gesamtstruktur der Verbindlichkeiten des Unternehmens und weist auf die langfristig hohe Liquidität des Unternehmens hin.

5. Die durchschnittliche Rückzahlungsfrist für Forderungen beträgt 43 Tage, was praktisch dem durchschnittlichen Standardwert (45 Tage) entspricht.

6. Die Lagerumschlagsrate im Unternehmen (9,62) übersteigt den herkömmlichen normativen Wert (3,5) deutlich, was höchstwahrscheinlich auf das Fehlen veralteter Lagerbestände und die hohe Geschwindigkeit ihres Umschlags hinweist, aber möglicherweise ist dies auf einen Mangel an Lagerbeständen zurückzuführen das Unternehmen.

7. Die Rentabilitätsindikatoren des Unternehmens sind nach Ansicht des Gutachters zufriedenstellend und stimmen im Allgemeinen mit den durchschnittlichen ähnlichen Indikatoren für Non-Food-Einzelhandelsunternehmen ähnlicher Größe überein.

8. Der Nettogewinn des Unternehmens weist in den letzten fünf Jahren ein stabiles Wachstum von 15–20 % pro Jahr auf, der Umsatz wuchs in diesem Zeitraum ungefähr im gleichen Tempo – 14–22 % pro Jahr. Aufgrund dieser Tatsachen können wir davon ausgehen, dass das Geschäft des Unternehmens hinsichtlich der Finanzergebnisse stabil und vorhersehbar verläuft.

Auswahl der Höhe des zu kapitalisierenden Gewinns. In dieser Phase geht es tatsächlich darum, einen Zeitraum der Produktionstätigkeit auszuwählen, dessen Ergebnisse kapitalisiert werden. Wählen Sie normalerweise eine der folgenden Optionen:

1. Gewinn des letzten Berichtsjahres. 2. Gewinn des ersten Prognosejahres. 3. Durchschnittlicher Gewinn der letzten Berichtsjahre (3-5 Jahre).

In diesem Fall wird der Gewinn des letzten Berichtsjahres zur Aktivierung herangezogen.

Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes. Bei der Bewertung eines Unternehmens wird der Kapitalisierungszinssatz ermittelt, indem die erwartete durchschnittliche jährliche Gewinnwachstumsrate vom Abzinsungssatz abgezogen wird. Das heißt, um den Kapitalisierungszinssatz zu bestimmen, müssen Sie zunächst den entsprechenden Abzinsungssatz berechnen und eine vernünftige Prognose hinsichtlich der Wachstumsrate des Unternehmensgewinns erstellen.

Mathematisch gesehen ist der Abzinsungssatz der Zinssatz, mit dem künftige Erträge in einen einzigen Barwert umgerechnet werden. Im ökonomischen Sinne ist der Diskontsatz die Rendite, die Anleger für das in Anlageobjekte mit vergleichbarem Risikoniveau investierte Kapital verlangen.

Der Geschäftswertmanagementmechanismus basiert auf der Annahme, dass der Wert eines Unternehmens durch seine Fähigkeit bestimmt wird, über einen langen Zeitraum Cashflow zu generieren. Und seine Fähigkeit, Cashflow zu generieren (und damit Wert zu schaffen), wird wiederum von Faktoren wie langfristigem Wachstum und der Rendite bestimmt, die das Unternehmen über seine Kapitalkosten hinaus für seine Investitionen erhält.

So sieht der Einkommensansatz gemäß den International Valuation Standards (Ziffer 6.7.2 MP6 ICO) vor, den Wert eines Unternehmens, eines Anteils am Eigentum eines Unternehmens oder eines Wertpapiers durch Berechnung des Wertes der erwarteten Vorteile zu ermitteln, auf den er reduziert wird der aktuelle Augenblick.

Die beiden gebräuchlichsten Methoden nach den International Valuation Standards im Rahmen des Ertragswertverfahrens sind:

Kapitalisierung von Erträgen;

Abzinsung von Cashflow oder Dividenden.

Bei Eiwird zur Umwandlung von Einkommen in Wert ein repräsentativer Einkommensbetrag durch den Kapitalisierungssatz dividiert oder mit einem Einkommensmultiplikator multipliziert. Theoretisch kann es verschiedene Definitionen von Einkommen und Cashflow geben. Bei Discounted-Future-Cashflow- und/oder Dividendenmethoden werden Cashflows für jede von mehreren zukünftigen Perioden berechnet. Diese Einnahmen werden durch Anwendung eines Abzinsungssatzes unter Verwendung der Barwertmethode in einen Wert umgerechnet. Es können viele Definitionen des Cashflows verwendet werden. In der Praxis wird üblicherweise der Netto-Cashflow (Cashflow, der an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann) oder tatsächliche Dividenden (insbesondere bei Minderheitsaktionären) verwendet. Der Abzinsungssatz muss mit der akzeptierten Definition des Cashflows übereinstimmen. Beim Einkommensansatz werden Kapitalisierungs- und Abzinsungssätze anhand von Marktdaten bestimmt und als Preismultiplikator (ermittelt aus börsennotierten Unternehmen oder Transaktionen) oder als Zinssatz (ermittelt aus alternativen Anlagen) ausgedrückt. Erwartete Erträge oder Leistungen werden durch Berechnungen in Werte umgewandelt, die das erwartete Wachstum und den Zeitpunkt der Leistungen, das mit dem Leistungsfluss verbundene Risiko und den Zeitwert des Geldes berücksichtigen. Die erwarteten Erträge oder Vorteile sollten unter Berücksichtigung der Kapitalstruktur und der bisherigen Geschäftsentwicklung, der Geschäftsaussichten sowie der Branche und allgemeiner Wirtschaftsfaktoren berechnet werden. Bei der Berechnung des angemessenen Zinssatzes (Kapitalisierungs- oder Abzinsungssatz) muss der Gutachter Faktoren wie die Höhe der Zinssätze, die Rendite (Rendite), die Anleger von ähnlichen Investitionen erwarten, und das mit dem erwarteten Nutzen verbundene Risiko berücksichtigen.

Discounted-Cashflow-Methode.

Die Marktbewertung eines Unternehmens hängt weitgehend von seinen Aussichten ab. Bei der Ermittlung des Marktwerts eines Unternehmens wird nur der Teil seines Kapitals berücksichtigt, der in der Zukunft in der einen oder anderen Form Erträge erwirtschaften kann. Dabei ist es sehr wichtig, in welchem ​​Stadium der Geschäftsentwicklung der Eigentümer diese Einnahmen erzielt und mit welchem ​​Risiko dies verbunden ist. Alle diese Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Unternehmens können mit der Discounted-Cashflow-Methode (im Folgenden DCF-Methode) berücksichtigt werden. Die Ermittlung des Unternehmenswerts mithilfe der DCF-Methode basiert auf der Annahme, dass ein potenzieller Investor für ein bestimmtes Unternehmen keinen höheren Betrag zahlen wird als den Barwert der zukünftigen Einnahmen aus diesem Unternehmen. Der Eigentümer wird sein Unternehmen nicht für weniger als den Barwert der prognostizierten zukünftigen Erträge verkaufen. Als Ergebnis der Interaktion werden sich die Parteien auf einen Marktpreis einigen, der dem Barwert der zukünftigen Einnahmen entspricht. Diese Bewertungsmethode gilt aus Investitionsgründen als die akzeptabelste, da jeder Investor, der Geld in ein operatives Unternehmen investiert, letztendlich keine Gesamtheit von Vermögenswerten erwirbt, die aus Gebäuden, Bauwerken, Maschinen, Ausrüstungen, immateriellen Vermögenswerten usw. besteht. aber ein Fluss zukünftiges Einkommen, das es ihm ermöglicht, seine Investitionen wieder hereinzuholen, einen Gewinn zu erzielen und sein Wohlbefinden zu steigern.

Mit der DCF-Methode kann jedes operative Unternehmen bewertet werden. Es gibt jedoch Situationen, in denen es objektiv das genaueste Ergebnis des Marktwerts eines Unternehmens liefert. Der Einsatz dieser Methode ist am sinnvollsten, wenn es um die Bewertung von Unternehmen geht, die über eine gewisse (vorzugsweise profitable) Wirtschaftsgeschichte verfügen und sich in der Phase des Wachstums oder einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung befinden.

Für die Bewertung von Unternehmen mit systematischen Verlusten ist diese Methode weniger anwendbar (obwohl ein negativer Unternehmenswert für Managemententscheidungen eine Tatsache sein kann). Bei der Verwendung dieser Methode zur Bewertung neuer Unternehmen, auch vielversprechender, ist angemessene Vorsicht geboten. Das Fehlen einer Ertragshistorie macht es schwierig, die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens objektiv vorherzusagen.

Die wichtigsten Phasen der Unternehmensbewertung mithilfe der Discounted-Cashflow-Methode (DCF):

Bühne 1. Auswahl eines Cashflow-Modells.

Bei der Bewertung eines Unternehmens können wir eines von zwei Cashflow-Modellen verwenden: CF für Eigenkapital oder CF für das gesamte investierte Kapital. In beiden Modellen kann der Cashflow sowohl nominal (zu aktuellen Preisen) als auch real (unter Berücksichtigung des Inflationsfaktors) berechnet werden.

Stufe 2. Bestimmen der Dauer des Prognosezeitraums.

Es wird davon ausgegangen, dass der Prognosezeitraum so lange dauert, bis sich die Wachstumsrate des Unternehmens stabilisiert (es wird davon ausgegangen, dass es in der Zeit nach der Prognose eine stabile langfristige Wachstumsrate oder einen endlosen Einkommensstrom geben sollte). Je länger der Prognosezeitraum ist, desto gerechtfertigter erscheint der endgültige aktuelle Wert des Unternehmens aus mathematischer Sicht, desto schwieriger ist es jedoch, bestimmte Einnahmen, Ausgaben, Inflationsraten und Cashflows vorherzusagen. Gemäß der Praxis, die sich in Ländern mit entwickelten Marktwirtschaften entwickelt hat, kann der Prognosezeitraum für die Bewertung eines Unternehmens je nach Zweck der Bewertung und der konkreten Situation 5 bis 10 Jahre betragen. In Ländern mit Transformationsökonomien und instabilen Bedingungen, in denen angemessene langfristige Prognosen besonders schwierig sind, ist es zulässig, den Prognosezeitraum auf drei Jahre zu verkürzen. Um genaue Ergebnisse zu gewährleisten, sollte der Prognosezeitraum in kleinere Maßeinheiten unterteilt werden: ein halbes Jahr oder ein Quartal.

Stufe 3. Retrospektive Analyse und Prognose des Bruttoumsatzes.

Bei der Analyse des Bruttoumsatzes und seiner Prognose müssen mehrere Faktoren berücksichtigt werden: die Produktpalette; Produktionsmengen und Produktpreise; retrospektive Wachstumsraten des Unternehmens; Nachfrage nach Produkten; Inflationsraten; verfügbare Produktionskapazität; Aussichten und mögliche Folgen von Kapitalinvestitionen; die allgemeine Wirtschaftslage, die die Nachfrageaussichten bestimmt; die Situation in einer bestimmten Branche unter Berücksichtigung des bestehenden Wettbewerbsniveaus; der Anteil des bewerteten Unternehmens am Markt und an Markttrends; langfristige Wachstumsraten in der Zeit nach der Prognose; Pläne der Manager dieses Unternehmens. Als allgemeine Regel gilt, dass die Bruttoumsatzprognose logisch mit der historischen Leistung des Unternehmens und der Branche insgesamt vereinbar sein muss.

Stufe 4. Analyse und Prognose der Ausgaben.

Hier untersuchen wir zunächst die Kostenstruktur im Nachhinein, einschließlich des Verhältnisses von fixen und variablen Kosten; die Inflationserwartungen für jede Kostenkategorie bewerten; Untersuchung einmaliger und dringender Ausgabenposten; Bestimmen Sie die Abschreibungskosten auf der Grundlage der aktuellen Verfügbarkeit von Vermögenswerten und ihres zukünftigen Wachstums und ihrer Veräußerung. Berechnen Sie die Zinskosten auf der Grundlage der prognostizierten Schuldenhöhe. Vergleichen Sie die prognostizierten Kosten mit den entsprechenden Indikatoren für konkurrierende Unternehmen oder mit ähnlichen Branchendurchschnitten. Kosten können aus verschiedenen Gründen klassifiziert werden, für die Unternehmensbewertung sind jedoch zwei Kostenklassifizierungen wichtig: 1) Klassifizierung der Kosten in fixe und variable Kosten; 2) Klassifizierung der Kosten in direkte und indirekte Kosten (wird verwendet, um Kosten einem bestimmten Produkttyp zuzuordnen). Aus der Sicht des Konzepts des betrieblichen Kostenmanagements ermöglicht die Kostenanalyse, Engpässe und Reserven zu deren Reduzierung zu identifizieren, den Prozess der Kostenbildung zu steuern und dadurch die Kosten effektiv zu verwalten.

Stufe 5. Investitionsanalyse und Prognose.

Es ist notwendig, die Cashflows zu erfassen, da die Tätigkeit eines Unternehmens langfristig in der Regel mit unterschiedlichen Investitionskosten einhergeht. Dies kann Folgendes umfassen:

Investitionsausgaben, zu denen die Kosten für den Ersatz bestehender Vermögenswerte bei Abnutzung oder deren Überholung gehören (vorhergesagt auf der Grundlage einer Analyse der verbleibenden Nutzungsdauer der Vermögenswerte oder des Zustands der Ausrüstung);

Erwerb oder Bau von Vermögenswerten zur künftigen Steigerung der Produktionskapazität gemäß den Entwicklungsplänen oder Geschäftsplänen des Unternehmens;

Die Notwendigkeit, zusätzlichen Bedarf an Betriebskapital zu finanzieren (basierend auf der Prognose der Umsatz- und Produktionsänderungen oder gemäß den Entwicklungsplänen des Unternehmens);

Die Notwendigkeit, Finanzmittel anzuziehen (z. B. durch zusätzliche Ausgabe von Wertpapieren) oder langfristige Kredite zurückzuzahlen (die Prognose basiert auf einer Untersuchung von Entwicklungsplänen, bestehenden Schuldenständen und Rückzahlungsplänen).

Stufe 6. Berechnung des Cashflows für jedes Jahr des Prognosezeitraums.

Es gibt zwei Hauptmethoden zur Berechnung des Cashflows:

1) indirekt (Element für Element) analysiert den Cashflow nach Tätigkeitsbereich, wenn jede Komponente des Cashflows unter Berücksichtigung von Managementplänen, Investitionsprojekten, identifizierten Trends vorhergesagt wird; eine Extrapolation ist für einzelne Elemente usw. möglich . Gleichzeitig werden die Einnahmen aus dem Verkauf von Produkten (Bauarbeiten, Dienstleistungen) mithilfe von Methoden der Extrapolation von Branchenstatistiken (Branchenwachstumsraten) und Planung prognostiziert. Zur Prognose von Fixkosten – Extrapolation, Analyse eines Fixkostenniveaus, Elemente der Planung. Zur Prognose variabler Kosten werden Extrapolation, Analyse des retrospektiven Anteils variabler Kosten am Umsatz und Planungselemente verwendet.

2) Die direkte (ganzheitliche) Methode basiert auf einer retrospektiven Analyse der Cashflows, bei der Cashflow-Werte für die letzten drei bis fünf Jahre mit ihrer weiteren Extrapolation oder, in Absprache mit der Unternehmensleitung, das Wachstum berechnet werden Die Rate des gesamten Cashflows wird prognostiziert. Typischerweise wird die folgende Variante der ganzheitlichen Methode verwendet: Zunächst erstellt der Gutachter einen Trend für den gesamten Prognosezeitraum und nimmt dann gegebenenfalls Anpassungen vor (für den Kauf von Geräten und die entsprechende Änderung der Abschreibungskosten, für den Erhalt von Einnahmen aus der geplante Verkauf ungenutzter Sachanlagen, die Phase des Lebenszyklus des Unternehmens usw.) . Die ganzheitliche Methode im Bewertungsbericht lässt sich wie folgt widerspiegeln: „Nachdem der Gutachter die Dynamik des Cashflows der letzten drei Jahre, die Situation in der Branche und die Erörterung von Managementplänen untersucht hatte, ging er von Folgendem aus: dem Wachstum des Cashflows des Unternehmens.“ im ersten Prognosejahr wird es 25 %, im zweiten 10 % betragen, bis zum Ende des dritten Jahres wird sich dieses Wachstum verlangsamen und 3 % pro Jahr betragen, und die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate im Nachprognosezeitraum wird bestehen bleiben bei 3 % pro Jahr.“

Die Element-für-Element-Methode ist genauer, aber auch komplexer.

In Fällen, in denen die Informationen für die Bewertung nicht vollständig bereitgestellt werden, ist es dem Gutachter gestattet, einfachere Methoden anzuwenden: die Methode des arithmetischen Mittels, die Methode des gewichteten Durchschnitts.

Stufe 7. Ermittlung des Diskontsatzes.

Aus technischer Sicht, d.h. Aus mathematischer Sicht ist ein Abzinsungssatz ein Zinssatz, der dazu dient, zukünftige Einkommensströme (es können mehrere davon sein) in einen einzigen Wert des aktuellen (heutigen) Wertes umzurechnen, der die Grundlage für die Bestimmung des Marktwerts eines Unternehmens darstellt Geschäft. Im wirtschaftlichen Sinne ist die Rolle des Diskontsatzes die von Anlegern geforderte Rendite für das investierte Kapital in Anlageobjekte mit vergleichbarem Risikoniveau. Betrachtet man den Abzinsungssatz des Unternehmens als eigenständige juristische Person, getrennt von Eigentümern (Aktionären) und Gläubigern, dann kann er als die Kosten für die Kapitalbeschaffung des Unternehmens aus verschiedenen Quellen definiert werden.

Der Abzinsungssatz oder die Kapitalkosten müssen unter Berücksichtigung von drei Faktoren berechnet werden: der Verfügbarkeit verschiedener Kapitalquellen, die unterschiedliche Vergütungsniveaus erfordern; die Notwendigkeit für Anleger, den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen; Risikofaktor. In diesem Fall bezieht sich das Risiko auf den Grad der Wahrscheinlichkeit, erwartete zukünftige Erträge zu erzielen.

Zur Ermittlung des Abzinsungssatzes gibt es verschiedene Methoden, die gebräuchlichsten sind:

1) Wenn der Cashflow für das Eigenkapital verwendet wird:

Modell zur Bewertung von Kapitalanlagen;

Kumulative Bauweise;

2) Wenn der Cashflow für das gesamte investierte Kapital verwendet wird:

Modell der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten.

Gemäß dem Capital Asset Pricing Model (CAPM – eine im Englischen gebräuchliche Abkürzung) wird der Abzinsungssatz durch die Formel bestimmt:

 - Beta-Koeffizient (ist ein Maß für das systematische Risiko im Zusammenhang mit makroökonomischen und politischen Prozessen im Land);

R m – Gesamtrendite des gesamten Marktes (durchschnittliches Wertpapierportfolio des Marktes);

S 1 - Bonus für Kleinunternehmen;

S 1-Prämie für unternehmensspezifisches Risiko;

C – Länderrisiko.

Die Methode der kumulierten Konstruktion des betrachteten individuellen Abzinsungssatzes unterscheidet sich vom Kapitalvermögensbewertungsmodell nur dadurch, dass in der Struktur dieses Satzes dem nominalen risikofreien Zinssatz, der aus Prämien besteht, eine kumulative Prämie für Anlagerisiken hinzugefügt wird für einzelne „unsystematische“ Risiken, die sich speziell auf dieses Projekt beziehen. Risiken. . Die Berechnung des Abzinsungssatzes durch kumulative Konstruktion kann durch die folgende Formel ausgedrückt werden:

wobei R die vom Anleger geforderte Rendite (auf das Eigenkapital) ist;

R f – risikofreie Rendite;

S 1 , S 2 ...S n – Prämien für das Risiko einer Investition in das zu bewertende Unternehmen, einschließlich derjenigen, die sowohl mit allgemeinen Faktoren für die Branche, der Wirtschaft, der Region als auch mit den Besonderheiten des zu bewertenden Unternehmens (assoziiertes Risiko) verbunden sind mit der Qualität der allgemeinen Geschäftsführung, dem Risiko der Anlageverwaltung, dem Risiko des Nichterhalts von Erträgen, dem Risiko der Illiquidität des Objekts usw.).

In diesem Fall werden Risikoprämien von Experten nach einer gründlichen Risikoanalyse für jede Faktorengruppe ermittelt.

In der weltweiten Praxis ist die risikofreie Rendite normalerweise die Rendite langfristiger Staatsschulden (Anleihen oder Schuldverschreibungen); der Zinssatz für Investitionen, der sich durch das niedrigste Risikoniveau auszeichnet (der Zinssatz für Einlagen einer Bank mit hoher Rentabilität, z. B. Sberbank) usw. Für einen Anleger stellt er einen alternativen Einkommenssatz dar, der gekennzeichnet ist durch nahezu keine Risiken und ein hohes Maß an Liquidität. Der risikofreie Zinssatz wird als Bezugspunkt verwendet, an den eine Bewertung verschiedener Risikoarten gebunden ist, die Investitionen in ein bestimmtes Unternehmen charakterisieren, auf deren Grundlage die erforderliche Rendite ermittelt wird.

Für den Cashflow des gesamten investierten Kapitals wird ein Abzinsungssatz angewendet, der der Summe der gewichteten Eigenkapital- und Fremdkapitalrenditesätze entspricht (die Fremdkapitalrendite ist der Zinssatz der Bank für Kredite), wobei die Gewichte gleich sind Anteile von Fremd- und Eigenkapitalmitteln an der Kapitalstruktur. Dieser Abzinsungssatz wird als gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz (WACC) bezeichnet. Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten werden nach folgender Formel berechnet:

(1.3)

Wobei r j die Kosten der j-Kapitalquelle ist, %;

d j ist der Anteil der j-Kapitalquelle an der gesamten Kapitalstruktur.

In diesem Fall werden die Fremdkapitalkosten unter Berücksichtigung steuerlicher Effekte ermittelt:

Dabei sind r die Kosten für die Aufnahme von Fremdkapital (Kreditzinssatz);

t NP – Körperschaftsteuersatz.

Die Kosten für die Beschaffung von Eigenkapital (Vorzugsaktien, Stammaktien) richten sich nach der Höhe der Rendite für die Aktionäre.

Stufe 8. Berechnung des Wertes im Nachprognosezeitraum.

Die Wertermittlung im Zeitraum nach der Prognose basiert auf der Annahme, dass das Unternehmen in der Lage ist, über den Prognosezeitraum hinaus Einnahmen zu erzielen. Bei einer effektiven Führung eines Unternehmens tendiert seine Lebensdauer in die Unendlichkeit. Es ist nicht praktikabel, mehrere Dutzend oder Hunderte von Jahren im Voraus vorherzusagen, da die Vorhersagegenauigkeit umso geringer ist, je länger der Vorhersagezeitraum ist. Es wird davon ausgegangen, dass sich nach dem Ende des Prognosezeitraums die Geschäftserträge stabilisieren und im verbleibenden Zeitraum stabile langfristige Wachstumsraten oder endlose gleichmäßige Erträge vorliegen. Um die Einnahmen zu berücksichtigen, die das Unternehmen außerhalb des Prognosezeitraums erzielen kann, werden die Kosten der Rückführung ermittelt.

Bei der Rückgabe handelt es sich um Einnahmen aus dem möglichen Weiterverkauf von Immobilien (Unternehmen) am Ende des Prognosezeitraums oder um den Wert von Immobilien (Unternehmen) am Ende des Prognosezeitraums.

Abhängig von den Aussichten für die Geschäftsentwicklung im Nachprognosezeitraum wird eine der folgenden Methoden zur Berechnung des Wertes am Ende des Prognosezeitraums gewählt:

1) Nach Liquidationswert. Gilt nur, wenn in der Zeit nach der Prognose ein Konkurs des Unternehmens mit anschließendem Verkauf vorhandener Vermögenswerte zu erwarten ist. Berücksichtigt werden die mit der Liquidation verbundenen Kosten sowie der Dringlichkeitsabschlag bei eiliger Liquidation.

2) Basierend auf dem Nettoinventarwert. Kann für ein stabiles Unternehmen verwendet werden, dessen Hauptmerkmal erhebliche Sachwerte sind (kapitalintensive Produktion), oder wenn am Ende des Prognosezeitraums der Verkauf der Vermögenswerte des Unternehmens zum Marktwert erwartet wird.

3) Gilt als Verkaufsmethode. Der Cashflow wird anhand spezieller Kennzahlen, die aus der Analyse historischer Umsatzdaten vergleichbarer Unternehmen gewonnen werden, in Werte umgerechnet. Auf dem russischen Markt ist der Einsatz der Methode aufgrund der geringen Menge an Marktdaten problematisch.

4) Gordons Modell. Das am häufigsten verwendete Modell basiert auf einer Prognose stabiler Erträge im verbleibenden Zeitraum und geht davon aus, dass die Werte von Abschreibungen und Kapitalinvestitionen gleich sind, wenn im Nachprognosezeitraum mit der Insolvenz des Unternehmens mit anschließendem Verkauf zu rechnen ist des vorhandenen Vermögens. Beim Gordon-Modell wird das nach der Prognose ermittelte Jahreseinkommen mithilfe eines Kapitalisierungssatzes, der als Differenz zwischen dem Abzinsungssatz und den langfristigen Wachstumsraten berechnet wird, in Wertindikatoren kapitalisiert. Liegen keine Wachstumsraten vor, entspricht der Kapitalisierungssatz dem Abzinsungssatz. Berechnungen erfolgen nach der Formel:

wobei FV der erwartete Wert im Zeitraum nach der Prognose ist;

СF n +1 - Einkommens-Cashflow für das erste Jahr des nach der Prognose liegenden (Rest-)Zeitraums;

DR – Diskontsatz;

g - langfristige (bedingt konstante) Wachstumsraten des Geldes

Fluss in der Restperiode.

Bedingungen für die Verwendung des Gordon-Modells:

1) Die Einkommenswachstumsraten sind stabil;

2) Kapitalinvestitionen in der Zeit nach der Prognose entsprechen ungefähr den Abschreibungskosten;

3) Die Einkommenswachstumsrate übersteigt nicht den Abzinsungssatz, da die Modellbewertung sonst zu irrationalen Ergebnissen führt.

4) Die Einkommenswachstumsraten sind moderat und überschreiten beispielsweise 3-5 % nicht, da hohe Wachstumsraten ohne zusätzliche Kapitalinvestitionen nicht möglich sind, die in diesem Modell nicht berücksichtigt werden. Darüber hinaus sind konstant hohe Einkommenswachstumsraten über einen unbegrenzten Zeitraum kaum realistisch.

Stufe 9. Berechnung der Barwerte zukünftiger Cashflows und des Wertes im Nachprognosezeitraum.

Aktueller (gegenwärtiger, abgezinster, gegenwärtiger) Wert – der Wert der Cashflows und Umkehrungen des Unternehmens, abgezinst mit einem bestimmten Abzinsungssatz auf den Bewertungsstichtag. Bei der Barwertberechnung wird der Cashflow (CF) mit dem Barwertfaktor (DF) der Periode n Einheiten unter Berücksichtigung des gewählten Abzinsungssatzes (DR) multipliziert. Die Abzinsung der Rückfallkosten erfolgt immer mit dem Abzinsungssatz am Ende des Prognosezeitraums, da der Restwert (unabhängig von der Berechnungsmethode) immer den Wert für ein bestimmtes Datum – den Anfang – darstellt des Zeitraums nach der Prognose, d. h. Ende des letzten Jahres des Prognosezeitraums.

Bei der Anwendung der Discounted-Cashflow-Methode bei der Bewertung ist es notwendig, die aktuellen Werte der periodischen Cashflows, die das Bewertungsobjekt im Prognosezeitraum einbringt, und den aktuellen Wert des Unternehmens im Nachprognosezeitraum zu summieren. Somit besteht der vorläufige Wert eines Unternehmens aus zwei Komponenten – dem aktuellen Wert der Cashflows während des Prognosezeitraums und dem aktuellen Wert des Wertes im Nachprognosezeitraum:

(1.6.)

Stufe 10. Letzte Änderungen vornehmen

Nach der Ermittlung des vorläufigen Werts des Unternehmens müssen abschließende Anpassungen vorgenommen werden, um den endgültigen Marktwert zu erhalten. Darunter stechen zwei hervor: eine Anpassung des Wertes nicht funktionsfähiger Vermögenswerte und eine Anpassung der Höhe des eigenen Betriebskapitals.

Durch die Bewertung eines Unternehmens nach der Discounted-Cashflow-Methode wird der Wert der kontrollierenden liquiden Aktienbeteiligung ermittelt. Handelt es sich nicht um eine beherrschende Beteiligung, ist das Fehlen von Kontrollrechten zu berücksichtigen.

Die zweite Methode des Einkommensansatzes ist die GEWINNKAPITALISIERUNGSMETHODE- basiert auf der Grundannahme, dass der Wert einer Eigentumsbeteiligung an einem Unternehmen dem Barwert des künftigen Einkommens entspricht, das diese Beteiligung generieren wird. Aus der Position von Gryaznova A.G., Fedotova M.A. usw. Die Gewinnkapitalisierungsmethode eignet sich am besten für Situationen, in denen erwartet wird, dass das Unternehmen über einen längeren Zeitraum ungefähr den gleichen Gewinn erzielt (oder seine Wachstumsrate konstant bleibt). Im Vergleich zur DCF-Methode ist die Eeinfacher, da sie keine Erstellung mittel- und langfristiger Einkommensprognosen erfordert, ihre Anwendung jedoch auf Unternehmen mit relativ stabilem Einkommen beschränkt ist, deren Absatzmarkt etabliert und nicht von Bedeutung ist Langfristig sind Veränderungen zu erwarten. Daher wird diese Methode im Gegensatz zur Immobilienbewertung in der Unternehmensbewertung eher selten eingesetzt.

Die Ewird durch die Kapitalisierung zukünftiger normalisierter Cashflows oder die Kapitalisierung zukünftiger durchschnittlicher Gewinne implementiert:

Die Kapitalisierungsmethode des Einkommens (Gewinns) besteht ebenfalls aus mehreren Schritten:

Stufe 1. Die Begründung der Stabilität (relative Stabilität) der Einkommensgenerierung erfolgt auf der Grundlage einer Analyse normalisierter Abschlüsse. Die wichtigsten Dokumente zur Analyse des Jahresabschlusses eines Unternehmens sind die Bilanz und die Finanzergebnisrechnung sowie deren Verwendung. Für die Beurteilung eines Betriebsunternehmens ist es wünschenswert, über diese Unterlagen der letzten drei Jahre zu verfügen. Normalisierung der Berichterstattung – Anpassungen verschiedener außerordentlicher und einmaliger Posten sowohl der Bilanz als auch der Gewinn- und Verlustrechnung und deren Verwendung, die in der Vergangenheit des Unternehmens nicht regelmäßiger Natur waren und sich in Zukunft wahrscheinlich nicht wiederholen werden.

Stufe 2. Auswahl der Art des Einkommens, das aktiviert werden soll. Bei den aktivierten Erträgen in der Unternehmensbewertung kann es sich um Einnahmen oder Indikatoren handeln, die auf die eine oder andere Weise Abschreibungskosten berücksichtigen: Nettogewinn nach Steuern, Gewinn vor Steuern, Cashflow. Die Gewinnkapitalisierung eignet sich am besten für Situationen, in denen erwartet wird, dass das Unternehmen über einen längeren Zeitraum ungefähr den gleichen Gewinn erwirtschaftet.

Stufe 3. Ermittlung der Höhe des kapitalisierten Einkommens (Gewinns).

Als Höhe der kapitalisierungspflichtigen Einkünfte kann gewählt werden:

1) die Höhe der Erträge, die für ein Jahr nach dem Bewertungsdatum prognostiziert wird;

2) der Durchschnittswert der ausgewählten Einkommensart, berechnet auf der Grundlage retrospektiver (z. B. für die letzten Berichtsjahre 5-8 Jahre) und möglicherweise prognostizierter Daten.

3) Einkommen des letzten Berichtsjahres.

Die Bestimmung der Höhe des prognostizierten normalisierten Einkommens erfolgt mithilfe statistischer Formeln zur Berechnung des einfachen Durchschnitts, des gewichteten Durchschnitts oder der Extrapolationsmethode.

Stufe 4. Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes.

Der Kapitalisierungssatz ist ein Koeffizient, der das Einkommen eines Jahres in die Kosten eines Objekts umwandelt. Der Kapitalisierungszinssatz wird durch das Verhältnis von Jahreseinkommen und Immobilienwert charakterisiert:

wobei R der Kapitalisierungssatz ist;

I ist der erwartete Ertrag für ein Jahr nach dem Bewertungsstichtag;

PV - Kosten.

Der Kapitalisierungszinssatz für ein Unternehmen wird normalerweise aus dem Abzinsungssatz abgeleitet, indem die erwartete durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des Gewinns oder des Cashflows (je nachdem, was aktiviert wird) subtrahiert wird. Dementsprechend ist der Kapitalisierungszinssatz für dasselbe Unternehmen in der Regel niedriger als der Diskontierungszinssatz. Wenn angenommen wird, dass die Einkommenswachstumsrate Null ist, entspricht der Kapitalisierungssatz dem Abzinsungssatz. Um den Kapitalisierungszinssatz zu bestimmen, müssen Sie also zunächst den geeigneten Abzinsungssatz mithilfe möglicher Methoden berechnen: Kapitalvermögensbewertungsmodell; kumulative Bauweise oder Modell der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten. Bei bekanntem Abzinsungssatz wird der Kapitalisierungszinssatz in allgemeiner Form nach folgender Formel ermittelt:

Wobei DR der Abzinsungssatz ist;

g ist die langfristige Wachstumsrate des Gewinns oder Cashflows.

Stufe 5. Kapitalisierung der Einnahmen und Ermittlung des vorläufigen Kostenwerts. Die vorläufigen Kosten werden nach folgender Formel berechnet:

(1.10.)

Schritt 6: Vornahme von Anpassungen für das Vorhandensein notleidender Vermögenswerte (falls vorhanden) und für den beherrschenden oder nicht beherrschenden Charakter des bewerteten Anteils sowie für mangelnde Liquidität (falls erforderlich). Um Anpassungen für notleidende Vermögenswerte vorzunehmen, ist eine Bewertung ihres Marktwerts gemäß anerkannten Methoden für eine bestimmte Art von Vermögenswerten (Immobilien, Maschinen und Ausrüstung usw.) erforderlich.

Marktbezogener (vergleichender) Ansatz fürUnternehmensbewertung

Die Ertragswertmethode ist für die meisten Unternehmen die beste Möglichkeit, den Wert zu ermitteln. Bei der Ermittlung des Wertes eines Unternehmens auf der Grundlage zukünftiger Erträge ist es jedoch wichtig, einige Nuancen zu berücksichtigen. Bestimmen Sie insbesondere den Zeitpunkt der Cashflow-Prognose, wählen Sie eine Methode zur Berechnung des Cashflows und ermitteln Sie den Endwert des Unternehmens. Nach den Berechnungen lohnt es sich zu prüfen, ob etwas übersehen wurde.

Der Kern des Einkommensansatzes besteht darin, dass der Wert eines Unternehmens auf der Grundlage der künftigen Einnahmen bestimmt wird, die es seinem Eigentümer bringen kann. Für spezifische Berechnungen gibt es zwei Hauptmethoden, die Informationen über zukünftige Geschäftseinnahmen nutzen: Diskontierung und Kapitalisierung von Cashflows. Lassen Sie uns näher auf die Diskontierung eingehen, sie wird in der Praxis häufiger zur Bewertung eines operativen Unternehmens verwendet. Bei der Verwendung wird wie folgt vorgegangen:

• Bestimmung des Prognosezeitraums;
• Erstellen einer Cashflow-Prognose;
• Berechnung des Endwerts (zukünftiger Wert des Unternehmens am Ende des Prognosezeitraums);
• Berechnung des Geschäftswerts – die Summe der diskontierten Cashflows für den Prognosezeitraum und des Endwerts;
• letzte Anpassungen vorzunehmen.

Alexander Matyushin, stellvertretender Direktor der Bewertungsabteilung bei FBK Grant Thornton, erzählt uns mehr über den Einkommensansatz.

Lassen Sie uns nun der Reihe nach über alles sprechen und den Nuancen der Schätzung des Unternehmenswertes mithilfe der Discounted-Cashflow-Methode besondere Aufmerksamkeit schenken.

Bestimmung des Prognosezeitraums

Für welchen Zeitraum sollte eine Cashflow-Prognose erstellt werden, um den Wert eines Unternehmens zu beurteilen? Als Prognosezeitraum wird in der Regel der kleinste der folgenden drei Werte angenommen:

• die Zeitspanne, für die strategische Investoren typischerweise in ähnliche Unternehmen einsteigen;
• der Zeitraum, in dem die jährlichen Leistungsindikatoren des Unternehmens am zuverlässigsten vorhergesagt werden können (5–10 Jahre);
• die Zeit, nach der das Unternehmen entweder konstante Cashflows generiert oder eine stabile Dynamik eintritt – der Cashflow wird von Jahr zu Jahr ungefähr im gleichen Tempo wachsen (sinken).

Erstellen eines Cashflow-Plans

Es gibt zwei Möglichkeiten, Cashflows zu berechnen – direkt und indirekt. Bei Verwendung der direkten Methode zur Erstellung einer Prognose werden die Brutto-Cashflows anhand ihrer Hauptarten auf der Grundlage von Buchhaltungsdaten analysiert. Umsätze auf den relevanten Konten (Umsätze, Abrechnungen mit Lieferanten, kurzfristige Kredite etc.) werden um Veränderungen der Lagerbestände, Forderungen und Verbindlichkeiten bereinigt, um letztlich nur die Transaktionen zu erhalten, die bar bezahlt wurden. Die Methode ist genau, aber unglaublich arbeitsintensiv und nicht aussagekräftig genug – sie ermöglicht es nicht, die Umwandlung des Nettogewinns in Cashflow nachzuvollziehen. Daher die indirekte Methode Cashflow-Berechnung bevorzugt. Wir werden weiter über ihn sprechen.

Klassifizierung von Cashflows. Am einfachsten ist es, die Ströme nach Art der Aktivität aufzuteilen: Betrieb, Investition und Finanzen. Eine solche Struktur der Cashflows reicht jedoch nicht für eine Prognose aus.

Es ist wichtig zu beachten, dass Sie den Cashflow für Eigenkapital oder investiertes Kapital zur Berechnung des Unternehmenswerts verwenden können. Der Cashflow für das investierte Kapital wird unter der Annahme prognostiziert, dass alle in das Unternehmen investierten Mittel, einschließlich Darlehen, als Eigenkapital gelten. Daher gelten Zinszahlungen nicht als Umleitung von Mitteln. Im Falle einer Cashflow-Prognose für Eigenkapital Gelder, die für die Bedienung von Krediten aufgewendet werden, werden wie üblich berücksichtigt (siehe Tabelle).

Tisch Schema zur Berechnung des Cashflows nach der indirekten Methode

Welcher Ansatz gewählt werden soll, hängt davon ab, wie gut die aktuelle Kapitalstruktur des Unternehmens mit den Finanzierungstrends der Branche übereinstimmt. Im Allgemeinen ist es üblich, zur Wertschätzung des investierten Kapitals ein Cashflow-Modell zu verwenden. Wenn sich das zu bewertende Unternehmen in seiner Fähigkeit, Fremdkapital von ähnlichen Unternehmen aufzunehmen, grundlegend unterscheidet oder nur aus eigenen Mitteln operiert, ist es richtiger, den Cashflow für Eigenkapital vorherzusagen. Da dies selten vorkommt, werden wir als nächstes über die Cashflow-Prognose für das investierte Kapital sprechen.

Noch eine Nuance. Sehr oft wird für Prognosen der reale Cashflow verwendet, der die Inflation nicht berücksichtigt. Gleichzeitig weisen die Preiserhöhungen für verschiedene Warengruppen bei den Aktivitäten eines russischen Unternehmens erhebliche Unterschiede auf, die sich auswirken können Unternehmensrentabilität . Daher ist die Schätzung des Wertes eines in Schwellenländern tätigen Unternehmens auf der Grundlage des nominalen Cashflows (inflationsbereinigt) genauer. Lassen Sie uns nun mehr darüber erfahren, wie und was bei der Prognose von Indikatoren zur Berechnung von Cashflows mit der indirekten Methode zu berücksichtigen ist: Umsatz, Kosten, eigenes Betriebskapital, Abschreibungen usw.

Zukünftige Einnahmen und Ausgaben. Beginnen wir mit dem Umsatz. Nachdem wir ihn berechnet haben, können wir sicher damit beginnen, den Wert des Unternehmens einzuschätzen. Die Prognosemethoden lassen sich in zwei Gruppen einteilen: detaillierte und Trendprognosen. Eine detaillierte Umsatzprognose ist recht arbeitsintensiv, da im Kontext der Hauptproduktgruppen die Planung zukünftiger Verkaufsmengen und Preise dafür (einschließlich der Dynamik von Preisänderungen) erforderlich ist. Die sogenannten Trendmethoden basieren auf Statistiken vergangener Zeiträume. Bei allen kommt der Einsatz mathematischer Modellierungsmethoden zum Einsatz.

Was die Kosten anbelangt: Wenn wir nicht die arbeitsintensivste und zuverlässigste Methode zur Kostenprognose auf der Grundlage der Werkstattkosten berücksichtigen (wenn eine Prognose für den physischen Umsatz vorliegt, ist es möglich, die Kosten auf der Grundlage des Volumens vorherzusagen). ), bleiben uns noch zwei Optionen, die es uns ermöglichen, zukünftige Kosten abzuschätzen. Der erste ist trendy. Die Logik wird ungefähr dieselbe sein wie im Fall der Einnahmen. Die zweite Möglichkeit besteht in der detaillierten Kostenplanung in Verbindung mit der Umsatzprognose. Wenn beispielsweise die Rohstoffkosten 10 Prozent des Umsatzes ausmachen und das Unternehmen stabil arbeitet, können Sie davon ausgehen, dass das Verhältnis über den gesamten Prognosezeitraum hinweg gleich bleibt.

Um jedoch sowohl den Trend als auch detaillierte Methoden zur Schätzung des Unternehmenswerts nutzen zu können, ist eine vorläufige Kostenanalyse für die letzten zwei bis drei Jahre erforderlich. Ziel ist es, Kosten zu identifizieren, die für zukünftige Aktivitäten untypisch sind. Es ist möglich, dass die oben genannten 10 Prozent der Materialkosten auf unverhältnismäßig teure Anschaffungen zurückzuführen sind und in der Regel 9 Prozent nicht überschreiten. Natürlich müssen solche Kosten vor der Prognose aus dem Selbstkostenpreis herausgerechnet werden und die Kosten müssen um die Beträge erhöht werden, die einmalig eingespart wurden; so konnten beispielsweise bei zwei oder drei Lieferungen die Transportkosten um 15 Prozent gesenkt werden. Und das ist noch nicht alles. Eine Prognose der Kosten anhand ihres Umsatzanteils ist nur für variable Kosten sinnvoll. Daher ist es bei der Analyse notwendig, klar zu bestimmen, welche Kosten variabel und welche fix sind. Letzteres wird sich in der Prognose nur unter dem Einfluss der Inflation ändern. Die Änderung der variablen Kosten wird jedoch sowohl aufgrund der Zunahme (Abnahme) des Produktionsvolumens als auch der Inflationskomponente auftreten.

Eigenes Betriebskapital. Bei der Erstellung einer Cashflow-Prognose nach der indirekten Methode ist es notwendig, die Höhe des eigenen Betriebskapitals (WCC) zu ermitteln:

Eigenes Betriebskapital = Umlaufvermögen – (Kurzfristige Verbindlichkeiten – Kurzfristige Darlehen)

Um die Höhe des Working Capitals zu ermitteln, kann folgende Vorgehensweise empfohlen werden. Passen Sie zunächst das Umlaufvermögen zum Bewertungsstichtag an, und zwar:

• „Forderungen“ sollten um den Betrag der uneinbringlichen Forderungen reduziert werden;
• Ziehen Sie von den Vorräten die Kosten für illiquide oder beschädigte Sachwerte ab. Es ist jedoch möglich, dass die Reserven gemäß den Meldedaten erhöht werden müssen – um den Betrag, um den ihr Marktpreis am Bewertungsstichtag die Anschaffungskosten übersteigt, zu denen sie erfasst sind;
• Das Umlaufvermögen reduziert sich um den Betrag der liquiden Mittel und kurzfristigen Finanzinvestitionen.

Zweitens müssen auch die kurzfristigen Verbindlichkeiten angepasst werden. Nämlich Erhöhung um den Betrag der nicht berücksichtigten kurzfristigen Verbindlichkeiten. Fügen Sie Strafen und Bußgelder für verspätete Zahlungen zu den Verbindlichkeiten hinzu. Unter Berücksichtigung aller Anpassungen ergibt sich somit der Wert des eigenen Betriebskapitals zum Bewertungszeitpunkt.

Um den SOC vorherzusagen, können Sie auf mindestens zwei Arten vorgehen. Genauer ist die artikelweise Planung des Umlaufvermögens und der Verbindlichkeiten anhand ihrer Umsatzkennzahlen. Wenn der Umsatz geplant ist, ändern sich die bestehenden Umsatzindikatoren nicht (vorausgesetzt, das Management geht davon aus), die Berechnung der Werte der Indikatoren, die zur Berechnung des eigenen Betriebskapitals verwendet werden, ist recht einfach. Eine andere Möglichkeit besteht darin, aggregiert zu planen, basierend auf dem Umsatzanteil. Berechnen Sie beispielsweise das Verhältnis von Umlaufvermögen zu Umsatz im aktuellen Moment oder auf Basis einer Analyse vergangener Perioden. Und dann, wenn Sie wissen, welche Einnahmen geplant sind, berechnen Sie das Umlaufvermögen anhand eines zuvor festgelegten Verhältnisses.

Kapitalinvestitionen und Abschreibungen. Bei der Planung des Cashflows aus Investitionstätigkeit ist es notwendig, den Kapitalinvestitionsbedarf des Unternehmens zu ermitteln. Am häufigsten wird in der Praxis eine Technik verwendet, die davon ausgeht, dass das zu bewertende Unternehmen zumindest das bestehende Anlagevermögen (FPE) behält. Dementsprechend handelt es sich bei den Kapitalinvestitionen um die Kosten für deren Ersatz, die einzeln für jedes Betriebssystemobjekt oder insgesamt ermittelt werden können.

Im ersten Fall werden für jede Einheit des Anlagevermögens nach einem Zeitraum, der ihrer verbleibenden realen wirtschaftlichen Nutzungsdauer entspricht, Investitionen für den vollständigen Ersatz bewertet. Der Betrag wird auf der Grundlage des aktuellen Marktwerts ähnlicher Anlagegüter ermittelt. Es ist wichtig, die Inflation nicht zu vergessen, da Vermögenswerte erst nach einiger Zeit verfügbar sind. Der Nachteil dieses Ansatzes zur Investitionsprognose ist der extreme Arbeitsaufwand und die Umständlichkeit der Berechnungen.

Die zweite Option liefert ein weniger zuverlässiges Ergebnis. Es wird davon ausgegangen, dass die Höhe der Investition der tatsächlichen Abschreibung entspricht. Er errechnet sich aus dem Verhältnis des Marktwerts aller Vermögenswerte zur gewichteten durchschnittlichen Restnutzungsdauer der Immobilie gemäß RAS. Und auch hier ist es wichtig, die Inflation nicht zu vergessen, um den tatsächlichen Marktwert des Betriebssystems in der Zukunft (bzw. für jedes Jahr des Prognosezeitraums) zu erhalten.

Wichtiger Hinweis. Alles, was oben zur Investitionsprognose gesagt wurde, basierte auf der Annahme, dass das Unternehmen die Produktionskapazität nicht erhöhen wird. Und das ist nicht immer der Fall. Daher wird das Verfahren zur Berechnung der für den Ausbau der Aktivitäten erforderlichen Investitionen in der Regel individuell für jedes Unternehmen festgelegt. Wenn wir über einige allgemeine Trends sprechen, ergibt sich folgendes Muster. Wie Statistiken zeigen, liegen die Kosten für die Schaffung einer zusätzlichen Energieeinheit zwischen 68 und 93 Prozent im Verhältnis zu den Kosten derselben Energieeinheit für komplett neu gebaute Anlagen.

Ein paar Worte zur Prognose der Abschreibungskosten. Die Abschreibung kann auch individuell für jeden Lagergegenstand berechnet werden (basierend auf einem bekannten Satz und Buchwert des Anlagevermögens), bis das Anlagevermögen ersetzt wird. Nach dem Austausch erfolgt die Berechnung unter Berücksichtigung der neuen Anschaffungskosten.

Berechnung des Endwerts des Unternehmens

Der Endwert (oder Umkehrwert) ist der Wert des Unternehmens nach dem Prognosezeitraum. Die Umkehrung kann beispielsweise bei der Berechnung des Wertes eines Unternehmens als Investitionsprojekt mit vorgegebenen Ausstiegskosten einfach angegeben oder mithilfe marktüblicher Bewertungsmethoden (Vergleichs- oder Ertragswertmethode) berechnet werden.

Die vergleichende Methode zur Beurteilung der Reversion wird selten verwendet. Tatsache ist, dass es sich dabei um den Einsatz von Multiplikatoren handelt, die auf die finanzielle Leistung des Unternehmens angewendet werden. Und da die Berechnungen für ein Datum in ferner Zukunft erfolgen, müssen Sie nicht nur Finanzkennzahlen, sondern auch Multiplikatoren vorhersagen, was ziemlich schwierig ist. Daher wird in den allermeisten Fällen das Ertragswertverfahren, insbesondere die Kapitalisierungsmethode, verwendet. Alle Berechnungen basieren auf der Annahme, dass das Unternehmen nach dem Prognosezeitraum einen stabilen Cashflow erwirtschaftet, der sich in konstantem Tempo verändert:

V Begriff
CF N– Netto-Cashflow im letzten Jahr (n) des Prognosezeitraums, Rubel;
Y– Diskontsatz, Einheiten;
G– langfristige Wachstumsraten des Cashflows, Einheiten.

In der Regel wird die Wachstumsrate des Cashflows unter Berücksichtigung der Tatsache ermittelt, dass in der Zeit nach der Prognose keine Pläne zur Erhöhung der Produktionskapazität des Unternehmens bestehen. Es stellt sich heraus, dass sich der Fluss hauptsächlich aufgrund der Inflation ändern wird. Die Wachstumsrate lässt sich aber anhand der Inflation ermitteln, wenn die Produktionskapazität am Ende des Prognosezeitraums zu 100 Prozent ausgelastet ist. Andernfalls muss der Indikator neben Preisänderungen (sowohl für Fertigprodukte als auch für als Kosten abgeschriebene Materialien und Dienstleistungen) die mögliche zusätzliche Belastung der Produktion auf das Branchendurchschnittsniveau berücksichtigen. Um die Wachstumsrate des Cashflows zu bestimmen, wird die zukünftige Preisdynamik berücksichtigt und nicht die Inflationsindizes, die im Prognosezeitraum enthalten sind.

Unternehmensbewertung

Der Wert des Unternehmens entspricht der Summe der abgezinsten Cashflows für den Prognosezeitraum und dem abgezinsten Endwert:
, Wo

ich– Nummer des Prognosezeitraums, in der Regel ein Jahr;
N– Dauer des Prognosezeitraums, Jahre;
CF ich– Cashflow des i-ten Jahres, Rubel;
V Begriff– Endwert des Unternehmens, Rubel;
Y– Diskontsatz, Einheiten.

Bei der Beurteilung des Unternehmenswertes ist alles einfach, bis auf einen wichtigen Punkt, auf den es sich zu achten lohnt. Da die überwiegende Mehrheit der Unternehmen das ganze Jahr über relativ gleichmäßige Einnahmen und Ausgaben hat, ist es richtiger, zur Jahresmitte abzuzinsen (i-0,5). Gleiches gilt für den Endwert. Die Richtigkeit der durchgeführten Berechnungen kann durch einen Vergleich der diskontierten Cashflows für den Prognosezeitraum und des diskontierten Endwerts überprüft werden. Typischerweise ist der letztgenannte Wert (discounted reversion) kleiner. In den meisten Fällen beträgt der aktuelle Endwert bei einem Prognosezeitraum von etwa fünf Jahren nicht mehr als 50 Prozent des gesamten Unternehmenswerts.

Neueste Anpassungen

Nachdem alle oben genannten Berechnungen abgeschlossen sind, müssen Sie sicherstellen, dass nichts übersehen wurde.
Vergessene Vermögenswerte. Typischerweise werden bei der Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren nur Cashflows aus Kernaktivitäten berücksichtigt. Aber ein Unternehmen kann über Vermögenswerte verfügen, die es in keiner Weise beeinträchtigen. Dementsprechend wird ihr Marktwert zum endgültigen Bewertungsergebnis addiert.

Nettoverschuldung. Wenn bei der Bewertung eines Unternehmens die Cashflows für das gesamte investierte Kapital berechnet wurden, spiegelt das Ergebnis sowohl die Kosten für Eigenkapital als auch für Fremdmittel wider. Um den Wert eines Unternehmens für seine Eigentümer zu ermitteln, ist es notwendig, Fremdmittel bzw. die Höhe der Nettoverschuldung (Kredite und Anleihen abzüglich Bargeld und kurzfristige Finanzanlagen) abzuziehen. Trotz der scheinbaren Einfachheit der Berechnung dieses Indikators können je nach den Merkmalen eines bestimmten Unternehmens Schwierigkeiten auftreten. Beispielsweise kann sich das Aktienkapital unter dem Deckmantel von Darlehen in der Bilanz des Unternehmens niederschlagen; tatsächlich können langfristige Darlehen aufgrund der Tatsache, dass sie jährlich erneuert werden usw., als kurzfristig aufgeführt werden.

Die Methodik zur Berechnung des Abzinsungssatzes, die Klassifizierung der Cashflows nach Art der Aktivität, die Nuancen zur Bestimmung des Cashflows des Nachprognosezeitraums und das Modell zur Schätzung des Unternehmenswertes mithilfe der Einkommensmethode in Excel können heruntergeladen werden über den Link am Ende des Artikels in der elektronischen Version des Financial Director-Magazins.

Bewertungen aller Vermögenswerte: vergleichend (direkter Marktvergleichsansatz), Ertragsansatz und Kostenansatz (siehe Diagramm Nr. 1).

Diagramm Nr. 1. Ansätze zur Bewertung des Unternehmenswertes.

In Russland werden Bewertungstätigkeiten durch das Gesetz über Bewertungstätigkeiten und die Bundesbewertungsstandards (BFS) geregelt.

Jeder Ansatz verfügt über Bewertungsmethoden. Der Ertragswertansatz basiert also auf zwei Methoden: der Kapitalisierungsmethode und der Discounted-Cashflow-Methode. Der vergleichende Ansatz besteht aus drei Methoden: der Kapitalmarktmethode, der Transaktionsmethode und der Branchenkoeffizientenmethode. Der Kostenansatz basiert auf zwei Methoden: der Nettovermögenswertmethode und der Liquidationswertmethode.

Einkommensansatz.

Beim Ertragswertverfahren handelt es sich um eine Reihe von Methoden zur Schätzung des Wertes des Bewertungsobjekts, basierend auf der Ermittlung der erwarteten Erträge aus der Nutzung des Bewertungsobjekts (Ziffer 13 BFS Nr. 1).

Beim Einkommensansatz wird der Wert eines Unternehmens auf der Grundlage der erwarteten künftigen Einnahmen und deren Abzinsung auf den aktuellen Wert ermittelt, den das zu bewertende Unternehmen erwirtschaften kann.

Die Barwerttheorie wurde erstmals von Martin de Azpilcueta, einem Vertreter der Salamanca-Schule, formuliert und ist eines der Schlüsselprinzipien der modernen Finanztheorie.

Das Discounted-Dividenden-Modell ist von grundlegender Bedeutung für das Discounted-Cashflow-Modell. Das Discounted-Dividenden-Modell wurde erstmals von John Williams nach der Krise in den 1930er Jahren in den Vereinigten Staaten vorgeschlagen.

Die DDM-Formel sieht folgendermaßen aus:

Wo
Preis – Aktienkurs
Div – Dividenden
R – Diskontsatz
g – Dividendenwachstumsrate

Derzeit ist es jedoch sehr selten, Dividendenzahlungen zur Schätzung des beizulegenden Zeitwerts des Aktienkapitals heranzuziehen. Warum? Denn wenn man Dividendenzahlungen zur Schätzung des fairen Werts von Eigenkapital heranzieht, erscheinen fast alle Aktien an den Börsen weltweit aus ganz einfachen Gründen überbewertet:

Daher wird das DDM-Modell heutzutage häufiger verwendet, um den fundamentalen Wert der Vorzugsaktien eines Unternehmens zu bewerten.

Stephen Ryan, Robert Hertz und andere sagen in ihrem Artikel, dass das DCF-Modell am weitesten verbreitet ist, da es in direktem Zusammenhang mit der Theorie von Modelliani und Miller steht, da der freie Cashflow ein Cashflow ist, der allen Inhabern von zur Verfügung steht das Kapital des Unternehmens, als Inhaberschulden und Anteilseigner. Somit können mit Hilfe von DCF sowohl das Unternehmen als auch das Stammkapital bewertet werden. Als nächstes zeigen wir Ihnen, was der Unterschied ist.

Die Formel des DCF-Modells ist identisch mit Formel Nr. 2, der einzige Unterschied besteht darin, dass anstelle von Dividenden der freie Cashflow verwendet wird.

Wo
FCF – freier Cashflow.

Da wir zum DCF-Modell übergegangen sind, werfen wir einen genaueren Blick auf das Konzept des Cashflows. Die unserer Meinung nach interessanteste Klassifizierung von Cashflows für Bewertungszwecke stammt von A. Damodaran.

Damodaran identifiziert zwei Arten von freien Cashflows, die diskontiert werden müssen, um den Wert des Unternehmens zu bestimmen:

Um weiterzukommen, müssen wir bereits die Differenz zwischen dem Wert des Unternehmens und dem Wert des Aktienkapitals aufzeigen. Ein Unternehmen arbeitet mit investiertem Kapital, und das investierte Kapital kann entweder Eigenkapital oder unterschiedliche Anteile an Eigenkapital und Schulden umfassen. Mithilfe des FCFF ermitteln wir somit den fundamentalen Wert des investierten Kapitals. In der englischsprachigen Literatur findet man den Begriff Enterprise Value oder die Abkürzung EV. Das heißt, der Wert des Unternehmens unter Berücksichtigung des Fremdkapitals.

Die Formeln Nr. 4, Nr. 5 und Nr. 6 stellen Berechnungen der freien Cashflows dar.

Wobei EBIT der Gewinn vor Zinsen und Einkommensteuer ist;

DA – Abschreibung;

Investitionen - Investitionen.

Manchmal findet man in der Literatur eine andere Formel für FCFF, zum Beispiel verwendet James English Formel Nr. 5, die mit Formel Nr. 4 identisch ist.

Wo
CFO – Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit (Mittelzufluss aus betrieblicher Tätigkeit);
Zinsaufwand – Zinsaufwand;
T – Einkommensteuersatz;
CFI – Cashflow aus Investitionstätigkeit (Mittelzufluss aus Investitionstätigkeit).

Wo
Nettoeinkommen – Nettogewinn;
DA – Abschreibung;
∆WCR – Änderungen des erforderlichen Betriebskapitals;
Investitionen – Investitionen;
Die Nettokreditaufnahme ist die Differenz zwischen erhaltenen und zurückgezahlten Krediten/Darlehen

Formel 7 zeigt, wie sich der Wert des Eigenkapitals aus dem Wert des Unternehmens ableiten lässt.

Wo
EV – Unternehmenswert;
Schulden – Schulden;
Zahlungsmittel – Zahlungsmitteläquivalente und kurzfristige Anlagen.

Es stellt sich heraus, dass es abhängig von den Cashflows zwei Arten von DCF-Cashflow-Bewertungen gibt. Formel Nr. 8 enthält ein Modell zur Bewertung eines Unternehmens unter Berücksichtigung der Schulden und Formel Nr. 9 enthält ein Modell zur Bewertung des Aktienkapitals. Um den fundamentalen Wert eines Unternehmens oder einer Aktie abzuschätzen, können Sie sowohl Formel Nr. 8 als auch Formel Nr. 9 zusammen mit Formel Nr. 7 verwenden.

Nachfolgend finden Sie zweistufige Bewertungsmodelle:

Wo
WACC – gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten

g – Wachstumsrate der Cashflows, die auf unbestimmte Zeit anhält

Wie Sie sehen können, tauchten in den Gleichungen Nr. 11 und Nr. 12 anstelle des abstrakten Abzinsungssatzes R WACC (gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten) und Re (Eigenkapitalkosten) auf, und das ist kein Zufall. Damodaran schreibt: „Der Abzinsungssatz ist eine Funktion des Risikos der erwarteten Cashflows.“ Da die Risiken der Gesellschafter und die Risiken der Gläubiger unterschiedlich sind, ist es notwendig, dies in Bewertungsmodellen durch den Abzinsungssatz zu berücksichtigen. Als nächstes kehren wir zu WACC und Re zurück und betrachten sie genauer.

Das Problem des zweistufigen Modells besteht darin, dass davon ausgegangen wird, dass nach einer Phase schnellen Wachstums eine sofortige Stabilisierung eintritt und die Einkommen dann langsam wachsen. Obwohl nach den Beobachtungen des Autors die meisten Analysten in der Praxis zweistufige Modelle verwenden, ist es korrekter, ein dreistufiges Modell zu verwenden. Das dreistufige Modell fügt eine Übergangsphase vom schnellen Wachstum zum stabilen Einkommenswachstum hinzu.

Damodaran gelingt es in einem seiner Schulungsmaterialien sehr gut, den Unterschied zwischen zwei- und dreistufigen Modellen grafisch darzustellen (siehe Abbildung 1).

Abbildung Nr. 1. Zwei- und dreistufige Modelle.
Quelle: Aswath Damodaran, Abschluss der Bewertung: Schätzung des Endwerts. Präsentation, Folie Nr. 17.

Nachfolgend finden Sie dreistufige Modelle zur Schätzung des Unternehmenswerts und des Eigenkapitals:

Wo
n1 – Ende der anfänglichen Phase des schnellen Wachstums
n2 – Ende der Übergangsfrist

Kommen wir zurück zum Diskontsatz. Wie wir oben geschrieben haben, werden zur Abzinsung bei der Bewertung eines Unternehmens oder Aktienkapitals WACC (gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten) und Re (Eigenkapitalkosten) verwendet.

Das Konzept der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) wurde erstmals von Modeliani und Miller in Form einer Formel vorgeschlagen, die wie folgt aussieht:

Wo
Re – Eigenkapitalkosten
Rd – Fremdkapitalkosten
E – Wert des Eigenkapitals
D – Wert des Fremdkapitals
T – Einkommensteuersatz

Wir haben bereits gesagt, dass der Abzinsungssatz das Risiko der erwarteten Cashflows anzeigt. Um die mit den Cashflows des Unternehmens (FCFF) verbundenen Risiken zu verstehen, ist es notwendig, die Kapitalstruktur der Organisation zu bestimmen, d Anteil des Eigenkapitals am investierten Kapital und welcher Anteil Fremdkapital aus dem invertierten Kapital aufnimmt.

Wenn eine Aktiengesellschaft analysiert wird, ist es notwendig, Marktwerte von Eigenkapital und Fremdkapital zu berücksichtigen. Für nicht-börsennotierte Unternehmen besteht die Möglichkeit, Bilanzwerte von Eigen- und Fremdkapital heranzuziehen.

Nachdem die Kapitalstruktur ermittelt wurde, müssen die Eigenkapitalkosten und die Fremdkapitalkosten ermittelt werden. Es gibt viele Methoden zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten (Re), das am häufigsten verwendete Modell ist jedoch das CAPM (Capital Asset Pricing Model), das auf der Markowitz-Portfoliotheorie basiert. Das Modell wurde unabhängig von Sharp und Lintner vorgeschlagen. (siehe Formel Nr. 16).

Wo
Rf – risikofreie Rendite
b – Beta-Koeffizient
ERP – Aktienrisikoprämie

Das CAPM-Modell besagt, dass die erwartete Rendite eines Anlegers aus zwei Komponenten besteht: der risikofreien Rendite (Rf) und der Aktienrisikoprämie (ERP). Die Risikoprämie selbst wird an das systematische Risiko des Vermögenswerts angepasst. Das systematische Risiko wird durch Beta (b) angezeigt. Wenn der Beta-Koeffizient also größer als 1 ist, bedeutet dies, dass der Vermögenswert risikoreicher als der Markt zu sein scheint und daher die erwartete Rendite des Anlegers höher ist. Wenn der Beta-Koeffizient kleiner als 1 ist, bedeutet dies, dass der Vermögenswert weniger riskant erscheint als der Markt und daher die erwartete Rendite des Anlegers niedriger ist.

Die Ermittlung der Fremdkapitalkosten (Rd) scheint kein Problem zu sein; wenn das Unternehmen über Anleihen verfügt, kann deren aktuelle Rendite ein guter Anhaltspunkt dafür sein, zu welchem ​​Zinssatz das Unternehmen Fremdkapital anziehen kann.

Allerdings finanzieren sich Unternehmen bekanntermaßen nicht immer über Finanzmärkte, weshalb A. Damodaran eine Methode vorgeschlagen hat, die eine genauere Bestimmung der aktuellen Fremdkapitalkosten ermöglicht. Diese Methode wird oft als synthetisch bezeichnet. Nachfolgend finden Sie die Formel zur Ermittlung der Fremdkapitalkosten nach der synthetischen Methode:

Wo
COD – Fremdkapitalkosten
Unternehmensausfall-Spread – Unternehmensausfall-Spread.

Die Synthesemethode basiert auf der folgenden Logik. Dabei wird der Deckungsgrad des Unternehmens ermittelt und mit börsennotierten Unternehmen verglichen sowie der Default Spread (die Differenz zwischen der aktuellen Anleiherendite und der Staatsanleiherendite) vergleichbarer Unternehmen ermittelt. Als nächstes wird die Berzisk-Rendite genommen und der gefundene Spread addiert.

Um ein Unternehmen anhand des Free Cashflows zum Eigenkapital (FCFE) zu bewerten, entspricht der Abzinsungssatz den Eigenkapitalkosten (Re).

Daher haben wir einen theoretischen Ansatz zur Schätzung des Unternehmenswerts auf der Grundlage von Cashflows beschrieben. Wie Sie sehen, hängt der Wert des Unternehmens von zukünftigen freien Cashflows, Abzinsungssätzen und nachträglich prognostizierten Wachstumsraten ab.

Vergleichender Ansatz

Der vergleichende Ansatz ist eine Reihe von Methoden zur Bewertung des Wertes eines Bewertungsobjekts, die auf einem Vergleich des Bewertungsobjekts mit Objekten basieren, die dem Bewertungsobjekt analog sind und für die Preisinformationen verfügbar sind. Als Objekt – ein Analogon des Bewertungsobjekts für Bewertungszwecke – wird ein Objekt anerkannt, das dem Bewertungsobjekt in den wesentlichen wirtschaftlichen, materiellen, technischen und anderen seinen Wert bestimmenden Merkmalen ähnlich ist (Ziffer 14 BFS Nr. 1).

Die vergleichende Unternehmensbewertung erfolgt nach folgendem Algorithmus:

1. Sammlung von Informationen über verkaufte Unternehmen oder deren Beteiligungen;
2. Auswahl analoger Unternehmen nach folgenden Kriterien:
   • Branchenähnlichkeiten
   • Ähnliche Produkte
   • Firmengröße
   • Wachstumsaussichten
   • Qualität des Managements
3. Durchführung von Finanzanalysen und Vergleichen des bewerteten Unternehmens mit vergleichbaren Unternehmen, um die ähnlichsten Analogien des bewerteten Unternehmens zu ermitteln;
4. Auswahl und Berechnung von Kosten-(Preis-)Multiplikatoren;
5. Bildung des Endwertes.

Der Wertmultiplikator ist ein Koeffizient, der das Verhältnis des Wertes des investierten Kapitals (EV) oder des Aktienkapitals (P) zum finanziellen oder nichtfinanziellen Indikator des Unternehmens angibt.

Die gebräuchlichsten Multiplikatoren sind:

• KGV (Marktkapitalisierung im Verhältnis zum Nettoeinkommen)
• EV/Umsatz (Unternehmenswert im Verhältnis zum Unternehmensumsatz)
• EV/EBITDA (Unternehmenswert zu EBITDA)
• P/B (Marktkapitalisierung zum Buchwert des Eigenkapitals).

Im vergleichenden Ansatz ist es üblich, drei Bewertungsmethoden zu unterscheiden:

• Kapitalmarktmethode;
• Transaktionsmethode;
• Methode der Branchenkoeffizienten.

Die Kapitalmarktmethode setzt auf die Nutzung von Vergleichsunternehmen aus der Börse. Der Vorteil der Methode liegt in der Nutzung sachlicher Informationen. Wichtig ist, dass Sie mit dieser Methode fast jeden Tag Preise für vergleichbare Unternehmen ermitteln können, da Wertpapiere nahezu täglich gehandelt werden. Es muss jedoch betont werden, dass wir mit dieser Methode den Wert eines Unternehmens auf der Ebene einer nicht beherrschenden Beteiligung schätzen, da kontrollierende Beteiligungen nicht an der Börse verkauft werden.

Die Transaktionsmethode ist ein Sonderfall der Kapitalmarktmethode. Der wesentliche Unterschied zur Kapitalmarktmethode besteht darin, dass bei dieser Methode die Höhe des Wertes der beherrschenden Beteiligung ermittelt wird, da analoge Unternehmen aus dem Markt für die Unternehmenssteuerung ausgewählt werden.

Die Branchenkennzahlenmethode basiert auf empfohlenen Beziehungen zwischen dem Preis und bestimmten Finanzindikatoren. Die Berechnung der Branchenkoeffizienten basiert auf statistischen Daten über einen langen Zeitraum. Aufgrund des Mangels an ausreichenden Daten wird diese Methode in der Russischen Föderation praktisch nicht angewendet.

Wie oben erwähnt, ermittelt die Kapitalmarktmethode den Wert einer frei handelbaren Minderheitsbeteiligung. Wenn der Gutachter daher einen Wert auf der Ebene einer Mehrheitsbeteiligung ermitteln muss und Informationen nur für börsennotierte Unternehmen verfügbar sind, muss dem nach der Kapitalmarktmethode berechneten Wert eine Kontrollprämie hinzugefügt werden. Umgekehrt muss zur Bestimmung des Werts einer Minderheitsbeteiligung der Abschlag der nicht beherrschenden Anteile von dem mit der Transaktionsmethode ermittelten Wert der beherrschenden Beteiligung abgezogen werden.

Kostengünstiger Ansatz

Beim Kostenansatz handelt es sich um eine Reihe von Methoden zur Schätzung des Wertes eines bewerteten Objekts, die auf der Bestimmung der Kosten basieren, die für die Reproduktion oder den Ersatz des bewerteten Objekts erforderlich sind, unter Berücksichtigung von Abnutzung und Veralterung. Die Kosten für die Reproduktion des Bewertungsobjekts sind die Kosten, die erforderlich sind, um unter Verwendung der zur Erstellung des Bewertungsobjekts verwendeten Materialien und Technologien eine exakte Kopie des Bewertungsobjekts zu erstellen. Als Kosten für den Ersatz des Bewertungsobjekts gelten die Kosten, die erforderlich sind, um mit den zum Bewertungsstichtag verwendeten Materialien und Technologien ein gleichartiges Objekt herzustellen (Ziffer 15 BFS Nr. 1).

Ich möchte sofort darauf hinweisen, dass der Wert eines Unternehmens nach der Liquidationswertmethode nicht dem Liquidationswert entspricht. Der Liquidationswert des Bewertungsobjekts nach Absatz 9 des BFS Nr. 2 spiegelt den wahrscheinlichsten Preis wider, zu dem dieses Bewertungsobjekt während der Expositionsdauer des Bewertungsobjekts veräußert werden kann, die kürzer ist als die typische Expositionsdauer für Marktbedingungen. unter Bedingungen, unter denen der Verkäufer gezwungen ist, eine Transaktion zur Veräußerung von Eigentum durchzuführen. Bei der Ermittlung des Liquidationswerts wird im Gegensatz zur Ermittlung des Marktwertes der Einfluss außergewöhnlicher Umstände berücksichtigt, die den Verkäufer dazu zwingen, die Immobilie unter Bewertung zu Bedingungen zu verkaufen, die nicht den Marktbedingungen entsprechen.

Gebrauchte Bücher

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2. M. J. Gordon, Dividenden, Gewinne und Aktienkurse. Die Überprüfung von Wirtschaft und Statistik
3. Marjorie Grice-Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Bd. 19, Nr. 3 (September 1964), S. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, Vorsitzender; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Antwort des Financial Accounting Standards Committee der American Accounting Association auf die Bitte des FASB um einen Kommentar zum Goodwill-Wertminderungstest unter Verwendung des Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee der American Accounting Association, 2000.,
6. Bd. 41, Nr. 2, Teil 1 (Mai 1959), S. 99-105 (Artikel besteht aus 7 Seiten)
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Kapitalisierung des Apple-Unternehmens per 11.04.2011.

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Aswath Damodaran, Investitionsbewertung. Werkzeuge und Methoden zur Bewertung jeglicher Vermögenswerte. Alpina Verlag, 2010

Damodaran verwendet in seiner Arbeit den Begriff Firma, der mit unserem Begriff Unternehmen identisch ist.

James English, Angewandte Aktienanalyse. Aktienbewertungstechniken für Wall-Street-Profis. McGraw-Hill, 2001.

Wenn das Unternehmen eine Minderheitsbeteiligung hat, muss die Minderheitsbeteiligung ebenfalls vom Wert des Unternehmens abgezogen werden, um den Wert des Aktienkapitals zu erhalten.

Z. Christopher Mercer und Travis W. Harms, wissenschaftlich herausgegeben von V.M. Rutthauser, Integrierte Unternehmensbewertungstheorie. Maroseyka-Verlag, 2008.

M. J. Gordon, Dividenden, Gewinne und Aktienkurse. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, Nr. 2, Teil 1 (Mai 1959), S. 99-105 (Artikel besteht aus 7 Seiten)

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Modigliani F., Miller M. H. Die Kapitalkosten, Unternehmensfinanzierung und die Investitionstheorie. American Economic Review, Bd. 48, S. 261-297, 1958.

Die Unternehmensbewertung nach allen bekannten Methoden zeichnet sich durch ein hohes Maß an Subjektivität aus. Der Grad der Subjektivität und dementsprechend die Genauigkeit der Berechnungsergebnisse sind jedoch in Bezug auf verschiedene Bewertungsobjekte nicht gleich. Somit kann bei der Bewertung von Immobilien, Maschinen und Produktionsanlagen eine relativ hohe Zuverlässigkeit der Berechnungsergebnisse gewährleistet werden. Hierzu können Sie ausgereifte und weit verbreitete Bewertungsansätze nutzen wie: Berechnung der Höhe der angefallenen Kosten, Kapitalisierung von Gewinnen und Marktvergleichsanalyse.

In der Regel verfügt der Gutachter fast immer über die notwendigen Ausgangsdaten zu früheren Verkäufen vergleichbarer Immobilien am Markt. Beispielsweise ist es bei der Bewertung eines für den Standort eines Unternehmens vorgesehenen Grundstücks durchaus wahrscheinlich, dass sich eine Reihe von Flächen mit einem ähnlichen Nutzungsprofil finden, für die eine vergleichende Analyse auf der Grundlage eines Flächenvergleichs oder durchgeführt werden kann die Länge der vorderen Begrenzung. Bei der zu bewertenden Immobilie handelt es sich um einen materiellen Gegenstand.

Im Gegenteil ist die Beurteilung eines jeden operativen Unternehmens, wie oben erwähnt, subjektiv. Bei geschlossenen Unternehmen, für die es keinen klaren freien Markt für Aktien gibt, wird das Problem einer angemessenen Bewertung noch schwieriger. Obwohl es detaillierte Methoden zur Bewertung solcher Unternehmen gibt, sind diese nicht so bekannt und werden nicht so weithin akzeptiert wie die Methoden zur Bewertung von Immobilien und Industrieanlagen. Das Bewertungsverfahren für Beteiligungsgesellschaften, deren Aktien nicht an der Börse notiert sind, basiert stärker auf der subjektiven Meinung des Gutachters als vergleichbare Verfahren, die bei der Immobilienbewertung zum Einsatz kommen.

Darüber hinaus kann es zwar zu einer Vielzahl von Verkäufen ähnlicher Unternehmen in einer Region kommen, die Faktoren, die die Verkaufspreise beeinflussen, sind jedoch deutlich schwieriger zu quantifizieren als bei Vergleichen von Immobilienverkäufen. Die Wirksamkeit des Funktionierens eines bestimmten Unternehmens hängt in erheblichem Maße von der Professionalität der dort tätigen Führungskräfte, persönlichen Faktoren und vielen anderen immateriellen Komponenten ab. Diese Faktoren sind in der Regel schwieriger zu berücksichtigen als diejenigen, die den Wert von Immobilien oder persönlichem Eigentum beeinflussen.

Die Finanzkraft des Unternehmens, die Qualität des Managements, die Fähigkeit zur Veränderung von Aktivitäten, immaterielle Vermögenswerte wie Patente und Lizenzen sowie unzählige weitere Komponenten – all dies erfordert weitgehend eine individuelle Herangehensweise. Darüber hinaus ist eine Analyse der gegenseitigen Beeinflussung all dieser Faktoren erforderlich.

Abschließend ist festzuhalten, dass es keine Standardmethoden gibt, die auf vergleichbare Daten angewendet werden könnten und eine ausreichend hohe Objektivität der abschließenden Bewertung gewährleisten würden. In jedem Fall wird die betriebswirtschaftliche Beurteilung subjektiv sein. Die endgültige Schlussfolgerung über den Wert des Unternehmens muss auf der Reihenfolge der Beurteilungen basieren, die der Gutachter während des Bewertungsprozesses trifft.

Die Bewertung großer branchenübergreifender Unternehmen, die von professionellen Managern geführt werden, ist ein komplexeres Problem als die Bewertung einzelner, relativ kleiner Unternehmen. Bei der Veräußerung einzelner Unternehmen kommen in der Regel marktübliche Standardbewertungsmethoden (Formeln) zum Einsatz. Dies erklärt sich aus der Tatsache, dass es sich bei solchen Firmen in den meisten Fällen um kleine Einzelhandelsunternehmen oder hochspezialisierte Gewerbebetriebe handelt. Sie verfügen über eine deutlich weniger komplexe Produktions- und Managementstruktur. Darüber hinaus sind sie deutlich zahlreicher als Großunternehmen, die von professionellen Managern geführt werden, und dementsprechend deutlich wahrscheinlicher, dass sie verkauft werden. Größere, von Managern geführte Unternehmen werden mit deutlich geringerer Wahrscheinlichkeit anhand von Standardformeln bewertet.

Trotz der subjektiven Natur des Unternehmensbewertungsprozesses gibt es grundlegende Ansätze und die entsprechenden Methoden, die sich bei professionellen Gutachtern durchgesetzt haben. Ein solcher Ansatz ist der Einkommensansatz zur Unternehmensbewertung.

Nach dem amerikanischen Unternehmensbewertungsstandard BSV-I ergibt sich folgende recht gelungene Interpretation des Konzepts des Einkommensansatzes.

Einkommensansatz zur Unternehmensbewertung(Einkommensansatz) ist eine allgemeine Methode zur Bestimmung des Wertes eines Unternehmens oder seines Eigenkapitals, die eine oder mehrere Methoden verwendet, die auf der Neuberechnung der erwarteten Einnahmen basieren (amerikanischer Standard BSV-VII). Es wird davon ausgegangen, dass der Wert des Unternehmens dem Barwert der künftigen Einkünfte aus dem Besitz des Unternehmens entspricht.

Zur Umsetzung dieser Methode ist eine Prognose über zukünftige Geldeingänge für eine bestimmte Anzahl von Jahren (Prognose- und Nachprognosezeiträume) erforderlich. Das Hauptziel, das mit dem Einkommensansatz erreicht werden kann, ist die Notwendigkeit, dass Investoren in Zukunft einen bestimmten wirtschaftlichen Nutzen (Einkommen, Gewinn, Dividenden) aus dem Besitz des erworbenen Unternehmens (Unternehmens) ziehen. Um die Verhältnismäßigkeit der Zahlungsströme zu unterschiedlichen Zeitpunkten sicherzustellen, wird das Diskontierungsverfahren eingesetzt. In diesem Fall muss die Höhe des Risikos aus diesem Eigentum berücksichtigt werden, das eine der Komponenten bei der Berechnung des Abzinsungssatzes ist.

Der Ertragswertansatz soll den Wert eines Betriebsunternehmens als Ganzes, eines Anteils oder eines Wertpapierpakets ermitteln, indem der aktuelle Wert aller erwarteten wirtschaftlichen Vorteile berechnet wird. Mit anderen Worten, der Einkommensansatz basiert auf dem folgenden Prinzip: Der Wert des bewerteten Unternehmens entspricht dem aktuellen Wert aller zukünftigen Einnahmen aus dem Besitz dieses Unternehmens.

Der Einkommensansatz ist theoretisch recht gut entwickelt. Es verfügt über die nötige Flexibilität in der Endphase der Unternehmensbewertung. Darüber hinaus ist es relativ einfach, die Berechnung des Verkehrswerts und des Investitionswerts mithilfe des Eigenkapital- oder Invested-Capital-Modells für beherrschende oder nicht beherrschende Anteile unter Berücksichtigung der entsprechenden Liquiditätsausstattung zu kombinieren. Es empfiehlt sich, damit den Wert eines Unternehmens zu beurteilen, wenn es aufgrund seiner Kerntätigkeit erhebliche Erträge oder Gewinne erwirtschaftet.

Bei der Anwendung des Einkommensansatzes wird das Vermögen des Unternehmens, das seinen normalen Betrieb gewährleistet, bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nicht berücksichtigt, da bei einem Verkauf keine Einkünfte aus dem Unternehmen erzielt werden können.

Mit dem Einkommensansatz soll der Wert eines funktionierenden Unternehmens auf der Grundlage der Einkünfte bestimmt werden, die es in Zukunft für seinen Eigentümer erwirtschaften kann, einschließlich der Erlöse aus dem Verkauf von Immobilien (ungenutzten Vermögenswerten), die zur Erzielung dieser Einkünfte nicht benötigt werden . Zukünftige Einnahmen (Cashflows) werden in der Regel unter Berücksichtigung des Zeitfaktors ihres Eingangs berechnet, der durch die Durchführung eines Abzinsungsvorgangs mit einem bestimmten Satz (Abzinsungssatz) sichergestellt wird. Die so ermittelten Cashflows können anschließend aufsummiert werden. Der Wert der ihnen zugeführten ungenutzten (überschüssigen) Vermögenswerte wird in Höhe ihres Marktwerts berücksichtigt.

Der Ertragsansatz gilt aus Sicht der Anlegeranforderungen als der akzeptabelste. Tatsache ist, dass jeder Käufer (Investor) nicht eine Reihe bestimmter Vermögenswerte (Gebäude, Bauwerke, Ausrüstung, immaterielle Vermögenswerte) erwerben möchte, sondern ein fertiges, funktionierendes Unternehmen (mit einer professionellen Belegschaft, einem bestimmten Ruf, Marken, einer Marke). ), wodurch er nicht nur die investierten Mittel zurückgeben, sondern auch in Zukunft einen akzeptablen Nettogewinn erzielen kann. Die Zusammensetzung der wichtigsten Methoden, die üblicherweise als Einkommensansatz bezeichnet werden, ist in Abb. dargestellt. 6.1.

Die Verwendung der Diskontierungsmethode des Netto-Cashflows empfiehlt sich für die Schätzung des Wertes von Objekten, die über die Jahre hinweg ungleichmäßige Bareinnahmen erwirtschaften, und die Methode der Kapitalisierung des Netto-Cashflows eignet sich für Objekte, die einheitliche und annähernd gleiche Einkünfte erwirtschaften .

Reis. 6.1.

Der betrachtete Ansatz ist nur auf einkommensschaffende Objekte anwendbar, d.h. diejenigen, deren Eigentumszweck darin besteht, Einnahmen zu erzielen (z. B. aus der Herstellung und dem Verkauf von Produkten, der Vermietung von Immobilien usw.).

Wichtige Merkmale bei der Anwendung von Methoden im Rahmen des Einkommensansatzes sind die Volumina der Schätzwerte. Die Kosten können variieren prüfen(Mehrheit) oder unkontrolliert(Minderheits-)Anteil des Eigentümers am Unternehmen (zum Beispiel in Form eines gekauften Aktienpakets). Dieser Umstand erfordert entsprechende Anpassungen in der letzten Berechnungsphase. Das Verfahren zu seiner Umsetzung wird im Folgenden erläutert.

Da die Einnahmen (die Einnahmen des Unternehmens und die Erlöse aus dem Verkauf des Vermögenswerts) über die Zeit verteilt sind, müssen alle diese Cashflows auf einen bestimmten Zeitraum reduziert werden, um den Wert des Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt zu bestimmen der Zeit, d.h. ermäßigt.

Der Prozess der Diskontierung (üblicherweise Reduzierung auf den ursprünglichen Zeitraum) basiert auf der Idee, dass der Rubel von heute mehr wert ist als der Rubel von morgen. Der Investor verzichtet auf den aktuellen Konsum, um freie Mittel in ein Unternehmen zu investieren und morgen Einnahmen zu erzielen. Durch die Diskontierung wird der Betrag ermittelt, der in der Gegenwart investiert werden muss, um in der Zukunft ein bestimmtes Einkommen zu erzielen.

Unternehmensbewertungsmethode mit diskontierte Cashflows(DCF) wird zur Verwendung empfohlen, wenn eine wesentliche Änderung des zukünftigen Einkommens im Vergleich zu den Einnahmen aus dem laufenden Betrieb (Produktion) und anderen Arten von Aktivitäten (z. B. Investitionen) erwartet wird. Die Kombination der Wörter „signifikante Änderung“ bedeutet eine signifikante Erhöhung oder Verringerung des Einkommenswachstums im Vergleich zur bestehenden Rate. Die Unternehmensbewertung nach dieser Methode wird durch Feststellung ermittelt Barwert als Summe der diskontierten Cashflows für alle Prognosezeiträume und des kapitalisierten Cashflows der Zeit nach der Prognose (Endzeitraum).

Darüber hinaus wird diese Methode für den Einsatz in Unternehmen empfohlen, die über eine gewisse wirtschaftliche Aktivität (vorzugsweise profitabel) verfügen und sich in der Phase des Wachstums oder einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung befinden. Gleichzeitig ist es nicht geeignet, den Wert von Unternehmen zu schätzen, die systematisch Verluste erleiden (in westlicher Terminologie erzielen sie negative Gewinne), da in einem solchen Fall kein Diskontierungsgegenstand besteht (positiver Cashflow). Die Unfähigkeit, historische Schätzungen von Umsätzen oder Gewinnen zu erhalten, macht es schwierig, wenn nicht sogar unmöglich, zukünftige Cashflows objektiv vorherzusagen.

Die Methode der Diskontierung zukünftiger Bareinnahmen kann für andere Zwecke verwendet werden, insbesondere zur Berechnung des Wertes der Marke eines Unternehmens. Dies kann beispielsweise erforderlich sein, wenn eine Marke zum genehmigten Kapital eines Joint Ventures hinzugefügt wird oder wenn sie als Sicherheit für ein Darlehen einer Geschäftsbank oder eines Finanzunternehmens verwendet wird. Die Methode der Diskontierung zukünftiger Einkünfte hat sich in der ausländischen Praxis zur Schätzung des Unternehmenswertes weit verbreitet.

Die Hauptargumente für den Einsatz der Discounted-Cashflow-Methode sind folgende:

• Praktikabilität und Anwendbarkeit für jedes bestehende (erfolgreich funktionierende) Unternehmen (32 %);
• die Fähigkeit, Cashflows im Zeitverlauf zu analysieren und den Zeitfaktor (20 %) zu berücksichtigen;
• die Fähigkeit, Elemente des langfristigen Planungssystems zu nutzen (15 %);
• Ziel und strategische Ausrichtung (11 %);
• Fähigkeit, zukünftige Cashflows vorherzusagen
• (P%);
• andere (11 %).

Der Einkommensansatz umfasst eine Gruppe ähnlicher Methoden zur Schätzung des Unternehmenswerts, die mit der Abzinsung verschiedener Arten von wirtschaftlichen Vorteilen verbunden sind. Hierbei handelt es sich um Methoden zur Diskontierung von Netto-Cashflows und der Diskontierung zukünftiger Erträge.

Eine Methode zur Schätzung des Werts eines Unternehmens basierend auf der Diskontierung zukünftiger Cashflows. Es besteht ein direkter Zusammenhang zwischen dem Marktwert eines Unternehmens und dem diskontierten Cashflow. Die Erzielung des bestmöglichen Werts dieses Flusses ist mit der Notwendigkeit einer langfristigen (systematischen) Gewinnung wirtschaftlich sinnvoller Investitionen (Kapital) und der Verwaltung dieses Kapitals verbunden.

Mit der Discounted-Cashflow-Methode lässt sich der Wert eines Unternehmens ermitteln:

• mit positiven Cashflows, die sich im Laufe der Zeit zufällig ändern und ungleichmäßig ankommen;
• wenn es sich bei dem Unternehmen um einen großen Einzel- oder Multifunktionskomplex handelt;
• wenn Einnahmen- und Ausgabenströme saisonabhängig sind.

Beachten Sie, dass der Nettogewinnindikator nur teilweise die tatsächlichen Cashflow-Volumen widerspiegelt, die in der Regel kurzfristiger Natur sind. Dies erklärt sich aus der Tatsache, dass die Abschreibungsbeträge und Finanzströme, die sich aus der Investition verfügbarer Mittel ergeben, die in der Regel in hocheffiziente Investitionsprojekte oder hochprofitable Finanzinstrumente (z. B. Wertpapiere) investiert werden, unberücksichtigt bleiben.

Bei Discounted-Future-Cashflow- und/oder Dividendenmethoden werden Cashflows für jede von mehreren zukünftigen Perioden berechnet. Diese Einnahmen werden durch Anwendung eines Abzinsungssatzes unter Verwendung der Methode des Barwerts (Diskontierungswerts) in einen Wert umgerechnet. Für den Begriff „Cashflow“ gibt es mehrere Formulierungen. In der Praxis handelt es sich dabei um Netto-Cashflow (Cashflow, der an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann) oder tatsächlich gezahlte Dividenden.

Der Abzinsungssatz muss der Art des erwarteten wirtschaftlichen Nutzens angemessen sein. Beispielsweise sollten Vorsteuersätze verwendet werden, um die wirtschaftlichen Vorteile nach Abzug der Steuern zu bestimmen, Nachsteuersätze sollten verwendet werden, um die Nettostromflüsse nach Steuern zu ermitteln, und Netto-Cashflow-Raten sollten zur Bestimmung des Netto-Cashflows verwendet werden Vorteile.

Wenn das prognostizierte Einkommen in Nominalbeträgen ausgedrückt wird (dh unter Verwendung aktueller Preise), sollten Nominalsätze verwendet werden. Wenn die prognostizierten Einnahmen in realen Beträgen dargestellt werden (unter Berücksichtigung von Änderungen des Preisniveaus), sollten Sätze für reale Werte verwendet werden. Ebenso sollte die erwartete langfristige Einkommenswachstumsrate in den Dokumenten widergespiegelt und nominal oder real ausgedrückt werden.

Berechnungen nach der Discounted-Future-Cashflow-Methode werden nach der Formel durchgeführt

wobei C p der Wert des Unternehmens (Geschäfts) ist;

D, - Cashflow im i-ten Zeitraum des Besitzes der Immobilie;

/*/ – Diskontsatz für die i-te Periode (/" =1, ..., l);

Srev – die Kosten der Umkehrung (d. h. Erlöse aus dem Verkauf eines Unternehmens für das erste Jahr des Zeitraums nach der Prognose);

Griechisch - Rekapitalisierungssatz.

Kosten für die Umkehrung bestimmt durch Gordons Formel:

wobei D„ der Cashflow für das erste Jahr des Zeitraums nach der Prognose ist;

G - Diskontsatz;

G- die langfristige Gewinnwachstumsrate des Unternehmens.

Im Zähler der Gordon-Formel können anstelle des Cashflows auch Indikatoren wie die Dividende des nächsten Jahres und der Gewinn des nächsten Jahres erscheinen.

Zu den Faktoren, die bei der Bestimmung der Wachstumsrate (g) am häufigsten berücksichtigt werden, gehören die folgenden:

• allgemeine wirtschaftliche Bedingungen;
• die erwartete Wachstumsrate der Branche, in der das Unternehmen tätig ist, einschließlich Berücksichtigung der erwarteten Wachstumsrate der Branchen, in denen die Produkte des Unternehmens verkauft werden;
• Synergievorteile, die durch den Akquisitionsprozess erreichbar sind;
• retrospektive Unternehmenswachstumsraten;
• Erwartungen des Managements hinsichtlich der Beurteilung des künftigen Geschäftswachstums unter Berücksichtigung der Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens, einschließlich der wirtschaftlichsten Änderungen in Technologie, Produktpalette, Zielmarkt, Preisgestaltung, Vertriebs- und Marketingmethoden.

Bei der Beurteilung der oben aufgeführten Faktoren ist zu berücksichtigen, dass die Methode der Kapitalisierung der Ergebnisse einer Periode ( SPCM) und Endkosten (nach der Prognose). MPDM(Methode zur Diskontierung der Ergebnisse mehrerer Perioden) konzentrieren sich auf die Verwendung sogenannter unendlicher Modelle. Diese Modelle basieren auf der Annahme, dass Gewinne unbegrenzt erzielt werden können.

Beispiel 6.2. Es ist bekannt, dass der Prognosezeitraum ist 5 Jahre, und der Cashflow des sechsten Jahres beträgt 150 Millionen Rubel, Diskontsatz beträgt 24 %, langfristige Wachstumsrate beträgt 2 %. Bestimmen Sie die Kosten der Umkehrung.

Lösung

Berechnung "G" im Falle der Ermittlung des Cashflows für das investierte Kapital erfolgt nach der Formel

wobei /* c der Abzinsungssatz für das Eigenkapital ist;

Y c ist das spezifische Gewicht (Anteil) des Eigenkapitals;

/з – Abzinsungssatz des Fremdkapitals;

Bei 3 - der Anteil des Fremdkapitals.

Da Unternehmen in der Regel sowohl mit Fremd- als auch mit Eigenkapital finanziert werden, müssen die jeweiligen Kosten ermittelt werden. Fremdkapital ist in der Regel günstiger als Eigenkapital. Dies liegt daran, dass es tendenziell weniger riskant bleibt und Zinskosten für Verpflichtungen (Schulden) in der Regel steuerlich absetzbar sind. Eigenkapital (z. B. Stammaktien) ist riskanter als Schulden. Darüber hinaus ist eine genaue Bewertung recht schwierig, da Stammaktien kein festes Einkommen haben und sich ihr Marktwert (Wechselwert) im Laufe der Zeit an der Börse erheblich ändern kann.

Eine vergleichende Bewertung der Merkmale von Fremd- und Eigenkapital findet sich in der Tabelle. 6.3.

Die oben dargestellten Unterschiede in den Rechten und damit verbundenen Risiken der Kapitalgeber führen zu entsprechenden Unterschieden in den Kosten jeder dieser Kapitalverwendungsquellen.

Die Berechnung des Geschäftswerts kann innerhalb von zwei Zeiträumen durchgeführt werden: einem bestimmten Prognosezeitraum und dem darauf folgenden (End-)Zeitraum nach der Prognose. Für diesen Fall wird eine verallgemeinerte Formel verwendet:

wobei C p der Wert des Unternehmens (Geschäftskosten) ist;

DP pr – abgezinster Wert des Cashflows, typisch für den Prognosezeitraum;

DPPpr ist der diskontierte Wert des Cashflows, der für den Zeitraum nach der Prognose charakteristisch ist.

Der Wert, der nach Abschluss einer bestimmten geplanten Lebensdauer des Unternehmens erzielt wird, wird auch als bezeichnet zusätzlichen Kosten(Dppr) . Um es zu ermitteln, empfiehlt es sich, eine vereinfachte Formel zu verwenden:

wobei P h - Nettobetriebskosten abzüglich angepasster Steuern;

WACC- gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten.

Vergleichende Merkmale von Fremd- und Eigenkapital*

Tabelle 6.3